与融创相比,万科的麻烦才刚刚开始「融创未来系列」
作者：张峰
编辑：温曼
风品：郝科科
来源：首财-首条财经研究院
一叶知秋! 2021的房企秋水，来的更有凉意些。
克而瑞数据显示，2021年7月，百强房企销售操盘金额同比降幅7.6%；8月再降20.7%，近7成企业同比降低，其中26家降幅超30%。
融资收紧、调控加码的大环境下，房企压力自知。
与往期不同的是，此次下滑并不局限于二三梯队，“碧恒万融”四“大亨”也难独善其身。
以近期热度极高的恒大为例，8月销售金额381亿元，同比下滑26%。销售回款不及预期，也是其“遇到了前所未有的困难”的导火索之一。
现金流是命脉。然事实上，四大头部中，恒大26%的下滑幅度仅排名第三。这也使得8月销售额370亿，同比下降37%的万科，以及同期销售金额约450.6亿元，同比下降29.85%的融创，成为外界焦点。
01
“活下去”依然很重要
“2018年我们提出‘活下去’的口号，如今，‘活下去’依然很重要。”
这是万科总裁祝九胜，在2021年中业绩会上的表态。
再提“活下去”，舆论却已淡定了许多。结合目下数据，更不显突兀。
以最新8月数据为例，相比销售额下滑37%，合约销售面积下滑幅度更大，约219.4万平方米，同比下降48.12%。
两项关键数据下滑，也早有征兆。
2021年8月29日，万科发布2021年半年报：营收1671.1亿元，同比增长14.2%。其中房地产开发业务结算收入1443.3亿元，占比86.36%。
受报告期结算的房地产开发项目利润率下降影响，归属于上市公司股东的净利110.5亿元，同比下降11.7%。
以其开年定下的2021年度6大工作任务看，以归母净利实现500亿元计，上半年仅完成全年目标的22.1%。
将时间线拉长，这也是万科自2008年以来，首次报告期内净利下滑，“寒意”可见一斑。
IPG中国区首席经济学家柏文喜表示，万科作为龙头企业，其业绩变化具有一定的行业代表性。销售业绩增长一方面反映了行业集中度上升的趋势，另一方面也表明企业可能存在为了保现金流而进行了以价换量的促销活动。后者反应在财报上就是收入增长的同时而归母利润却在下降。
一个龙头讲的通透，对房地产业来说，1997年成立的万科可谓“独一档”般存在。地产一哥一做就近20年，即使恒大反超，地位仍旧超然。原因在于，从“招保万金”到“恒万融碧”，万科是龙头迭代中唯一穿越周期者。
那么，无论8月销售额跌幅排名四头部第一，还是十多年来首次净利下滑，都应具有一定行业代表性。祝九胜再提“活下去”背后，是否意味着由万科开启的规模扩张时代走到终点？
02
隐忍与进击 能否再次穿越周期？
等待时间作答，不过从2021上半年看，两者应有反思。
“活下去”，乍看消极保守。然细品具体打法，实则也是“待时而动”、平衡隐忍与进击。
2021年2月26日，自然资源部宣布，将对全国22个重点城市住宅用地供应实行“两集中”新政，一是集中发布出让公告，且今年发布住宅用地公告不能超3次；二是集中组织出让活动。
重点22城包括北上广深4个一线城市及郑州、武汉等在内的18个二线城市。
叠加融资三红、银企房贷集中度两红等新规，不少房企选择了谨慎拿地。据观点指数统计，46%房企采取谨慎的拿地策略，拿地销售比位于20%以下；35%的房企拿地销售比位于20%-40%之间；19%的房企积极扩储，拿地销售比位于40%以上，这其中约有8%的房企拿地销售比例位于60%以上。
往期看，万科之所以成为周期穿越者，在于深谙巴菲特“别人恐惧时,我贪婪,别人贪婪时,我恐惧”逻辑。在“招保金”采取保守战略，万科在业内首创高周转模式，成功规模突围。
2021上半年，万科也有进击“逆”节奏。中指研究院发布的《2021年1-6月中国房地产企业拿地金额与面积TOP100排行榜》显示，万科以962亿的拿地金额位列金额排行榜第一名，拿地面积1081万平方米位列面积排行榜第二名。
财报显示，万科上半年获取新项目95个，总规划建筑面积1505.9万平方米，权益规划建筑面积1101.4万平方米。上半年新获取项目，对应总地价1126.3亿元，拿地金额占销售金额的比重31.8%，均价7480元/平方米，这一均价相较于去年同期的6368元/平方米上涨超17%。新获取项目中一二线城市的投资金额占92%。
单项目权益金额看，爱德地产研究院数据显示，2021上半年，其单地金额达到接近11亿元，和2019年峰值基本持平；虽然2021上半年总投资额是2019年全年的60%，但单地金额却几乎和投资额最高的2019年持平，可见万科的投资意愿。
具体不乏溢价之作。
4月14日，温州瓯海区三溪片区的1宗商住地，经过80轮竞价，被温州万筑房地产开发有限公司以3.941亿元竞得，溢价率29.6%，楼面价9331元/平方米，竞报政策性住房面积10000平方米，该公司为万科关联公司。
4月12日，陕西省西咸新区泾河新城挂牌的2宗宅地，也被万科以10.61亿元的代价拿下，溢价率分别为35%和43.5%，楼面价分别为5538元/平和5646元/平。
5月18日，浙江省金华市区进行第二批集中供地，经过27轮竞价，由万科旗下的宁波昱悦房地产信息咨询有限公司以总价116682.58万元竞得，楼面价7511元/平方米，溢价率24.95%。该地块出让面积86303.68平方米，容积率1.8，建筑面积155346.62平方米。
频频出手的同时，现金流也在承压。报告期内，万科取得经营净现金流67.8亿元，同比去年226亿元下滑70%。
上海中原地产市场分析师卢文曦直言，连万科都出现净利、经营净现金流下滑这种现象了，说明市场的确不能乐观了，尤其是现金流的大幅下降。
中信建投研报称：归母净利润增速低于营收增速的主要原因在于综合毛利率下滑，报告期内公司综合毛利率为22.94%，较去年同期下滑8.9个百分点，公司综合毛利率的下滑主要由于2017年至2018年获取的项目受到了限价政策影响而毛利率出现了下降。
虽然由于房企属性，营利数据具有滞后性。但上述下滑，也足值得扩张进击的万科冷思。溢价拿地，在未来究竟是否会受限价影响，目前犹未可知。同时8月的开局不利，也让一些不确定性不容忽视。
中原地产首席分析师张大伟表示：首先，受到疫情的影响，整体来看，7月下半月各地出现了疫情影响，特别是一二线城市；其次，房地产调控政策逐渐影响到房地产市场；再次，最近几个月各地房地产信贷持续收紧，逐渐开始影响到购房和投资；最后，集中供地造成了房企消化压力，房企资金压力加大。
多重因素叠加，均意味着规模扩张、高周转时代即将结束。排险提质王旗昭昭，都在时刻提醒从业者：大而不倒已是奢望。告别贪吃蛇、告别豪掷千金，包括万科在内所有房企均需精打细算、精细化运营。
或许，是觉察到上述“逆”操作隐患，祝九胜才重提了“活下去”。
当然，无论半年报净利、现金流齐跌，还是8月销售额滑铁卢，对万科或也只是“阵痛”，如及时调整、夯实A面，其依然不乏周期穿越期许。
原因在于，其是四“大亨”中唯一一家“绿档”房企。
截至报告期末，万科持有货币现金1952.2亿元，远高于一年内到期有息负债总和843.0亿元，扣除预售监管资金和受限资金的现金短债比为1.67倍；净负债率20.2%；剔除预收账款的资产负债率69.7%。各项指标均符合重点房地产企业资金监测和融资管理规则要求，继续保持“绿档”。
同时，通过借新还旧，万科融资成本得以降低。5月25日，万科在港交所发行14.45亿元人民币融资票据，票面利率3.45%，远低市场平均水平；
6月28日，万科下调“18万科01”债券票面利率，在存续期第3年末，选择调整存续期后2年的票面利率为2.80%，该债券前3年利率4.05%。
另一厢，多元化业务可喜增势，也为其穿越提供了底气。
今年上半年，万科商业项目营收36.29亿元，同比增长19%，新开业商业面积30.8万平方米；截至6月底，累计开业商业项目面积同比增长18.3%至988.8万平方米，已开业项目整体出租率92.3%，开业3年以上项目出租率93.9%，营收Top10项目上半年整体平均出租率98.5%。
物业板块万物云，实现营收103.8亿元，同比增长33.3%；泊寓继续保持国内集中式公寓规模全国第一，上半年营收13.2亿元，同比增长25.6%；物流板块万纬物流管理项目营收同比增长64%至13.4亿元，可租赁建筑面积1149万平方米；商业开发与运营平台印力实现营收36.29亿，同比增长19%。
可见，面对拐点重塑的惊涛骇浪，万科这艘巨舰仍有不少腾挪空间、升级筹码。不能否“活下去”、甚至还可能“活更好”。而实现“两活”的关键在于，保持战略定力，念好稳优诀。
03
融创、孙宏斌的安全经
的确，穿越周期者，才是真正王者。
不仅是万科、祝九胜，行业新生态下，一向“激进”示人的融创也一反常态。孙宏斌直言“我们现在需要安全”。
与万科类似，2021年上半年，融创在拿地方面也充分发挥了头部优势：
上半年融创权益拿地销售比约为37.9%，并在收并购市场表现活跃，斥资99亿元收购彰泰集团及彰泰服务大部分股权之举不乏魄力。
4月16日，融创中国公告称，融创西南集团与彰泰集团订立合作框架协议，双方拟通过组成合资公司的方式合作开发目标项目，交易对价达99.1亿元。此外，市场上还出现了融创即将收购蓝光发展及协信地产部分股权的消息。
以4月为例，融创中国累计新增21宗土储，新增权益宗占地面积146.36万平方米，权益规划建筑面积264.31万平方米，各项指标均排在行业第一位。
同样也有溢价之举。
5月7日上午，经过23轮竞价，杭州融望迎晖企业管理咨询有限公司（融创）以28.41亿元摘下沙开发区单元R21-03、R22-03地块，楼面价20962元/平米，溢价率21.36%。
2021年2月20日，普陀区石泉社区W060402单元B3-2普通商品房地块出让。现场共有3家房企到场参与竞买。经过现场314轮竞价，最终融创建发联合体以64.52亿价格竞得地块使用权。成交楼板价84345.6元/平方米，溢价率达36.15%。
这一高溢价甚至还招致了监管约谈。
根据上海市普陀区政府官方微信（上海普陀）发布信息，2021年2月24日下午，普陀区政府依法约谈了普陀区石泉社区W060402单元B3-2地块竞得人（由融创和厦门建发共同成立的项目公司，上海兆颢企业管理有限公司）。要求地块竞得企业“做好充分的思想准备，合理调整预期。”
上述布局，也让融创债务承压。截至6月30日，集团负债总额比2020年末增加66.5亿元，权益及负债总额增加97.05亿元。
三红方面，截至2021年上半年末，公司净负债率86.6%、非受限现金短债比为1.11，均达标，可喜可贺。但其剔除预收款项后的资产负债率为76.0%，低于70%的监管要求，处于黄裆。
其他一些指标下滑也值警惕。克而瑞研究中心统计数据计算，2017-2020年间，融创签约销售金额的权益占比分别约为71.7%、70.9%、69.0%和67.6%，权益份额逐年下降。2021年上半年，则再次降至62.6%。
毛利率方面，报告期内结算毛利率20.8%，较上年同期下降2.1%。
挤压毛利率的一个因素，即销售费大增，报告期内，融创的销售及市场推广成本为38.2亿元，同比增长45.8%。销售费用率4%，较上年增长0.5%。
另一是融资成本过高所致。融创管理层在中期业绩会上表示，当前融创平均融资成本在8%左右。
也或基于此，孙宏斌在业绩会上说到：“三道红线没达标，没有人认为公司是安全的，必须达成这些指标，提升评级、降低融资成本，别人才会认为公司是安全的。”
细品，不乏敬畏之心、精进之意，值得肯定。
同样值称道的是，在头部房企中，融创半年报净利增速要好于万科、碧桂园。
2021上半年，融创保持了业绩稳健增长。合同销售额3208亿元，同比上升64%；权益合同销售额2008亿元，同比上升51%；营业收入958.2亿元，同比上升24%；毛利199.8亿元，同比上升12.5%；归属于母净利润119.9亿元，同比上升9%。
关键的现金流也有稳健喜色。截至2021年6月底现金达1232亿元，其中非受限现金1011亿元，较去年底提升2.4%。
结合行业调整大势，上述成绩具有稀缺性。标普将融创主体评级上调至BB，展望稳定；摩根大通维持“买入”评级。Sustainalytics将融创提升至“低风险”评级，在70家境内参评房企中位列首位。
综合看，融创也不乏稳优牌码。后续如能持续念好安全经，同样有周期穿越、头部引领的期许。
04
结语：寒冬仍在，静待花开
坦白说，从开年的华夏幸福，到当下的恒大、建业、富力地产，今年的房地产业不乏黑天鹅事件。
寒冬降至头部房企，这也是调控深化、行业生态重塑的表现。除了排险警钟，亦是练内功、验真金的绝佳机会。
万科、融创上述利好亦或利空，都是行业变革期的一个缩影。从速到质，从大到优，从规模驱动到口碑驱动，从高周转追逐到精细化运营。看似寒冬巨变，实则夯实创造价值的确定性、去除风险酝酿的不确定性，衡量一家好企业的基本逻辑没有变。如何在规模优势中演好“高质低险”新经，是头部房企的一道新价值命题。
而关键词迭代背后，城市化进程依然向前、消费升级依然向前。如何在阵痛新机交织的行业常态中，笑看周期起伏、持续生长，是真正头部企业、真正优质企业家的“验金石”。
本文为首财原创