房地产行业永续债「华科地产」
小蝌Tips：如果不是房企融资多路受阻，继而争先开启发行永续债和信托融资的土豪模式，永续债不太容易受到大多数企业的关注。作为兼具股权和债权属性的融资工具，永续债券被称为“债券中的股票”，是一种混合型证券，对于实体企业来说，发行权益型长期限含权债券是提高权益水平同时又不摊薄股东权益的理想选择。
永续债会成为房企融资的大招吗？
虽说房企融资还未到山穷水尽的地步，但融资渠道持续被收紧后，其每一个融资动作都备受瞩目。继美元债、ABS之后，信托和永续债也成了重要选项。
有媒体报道，在40家典型房企9月份融资中，信托贷款筹资总额位居第二，较8月份大幅提升（增加501.82%），涉及5家上市房企9笔信托贷款，融资总额等同人民币86.06亿元。而这几家房企中不乏提出3年左右即实现3000亿元销售规模的房企。
不过，信托融资已经是一些房企常规化的融资渠道。在多个融资渠道被封堵的情况下，开发商也正在拓宽融资渠道，包括尝试新渠道，甚至包括ABS等表外融资方式。
在已披露的数据中，9月份融资成本最低的一笔是中国金茂发行总额2亿美元的优先担保永久资本证券的新证券，起始利率4%；其次，世茂房地产完成发行65亿元资产支持票据，其中优先A级总额为人民币38亿元，票面利率4.5%，优先B级票总额为人民币24亿元，票面利率为5.3%，次级票总额为人民币3亿元；保利地产通过中信·保利地产商业一号资产支持专项计划完成商业不动产抵押贷款证券化（CMBS），实际收到认购金额35.3亿元，其中优先级资产35亿元，预期收益率为4.88%；远洋集团发行6亿美元永久性次级有担保资本证券，首期利率4.9%。
同时值得注意的是，7月份以来，绿城中国、远洋集团、中国金茂和华侨城等大型房企都启动了永续债融资。
永续债是非金融企业（发行人）在银行间债券市场注册发行的“无固定期限、内含发行人赎回权”的债券。永续债没有明确的到期日期，或者期限非常长，但大部分的永续债都是带有赎回条款的，发行人拥有在条款约定的某一个时间段内按照某种价格赎回的权利。由于利率会重设，若不能在一个时间段偿还债务，那么重设的利率将会不断飙升，一般来说，三年后所支付利率可能高达9%，甚至更高，这将直接抬升房企的融资成本。
为什么多家房企在重启发行永续债？永续债会成为房企融资的大招吗？哪些企业适合发行永续债？小蝌将为你一一详解。
永续债市场发行概述
永续债券又称可续期债券、无期债券，是不规定到期期限的含权债券，属于混合型证券(Hybrid Securities)，是一种兼具债权和股权属性的融资工具。混合型证券和一般债券相比往往具有一定的“次级”属性，导致其偿付顺序可能比一般债券要低，但又高于普通股权。对发行人而言，混合型证券可以实现增大净资产规模、改善财务报表、满足特定监管要求等功能；对投资人而言，混合型证券往往可以提供更高的票面利息，风险却比普通股票投资低很多。
我国第一只永续债券是2013年10月由武汉地铁集团有限公司发行的可续期企业债，而后逐渐增多。截止至2017年9月底，永续债已发行750只，规模累计11127.68亿元。
从存量永续债的行业分布来看，占比最高的是建筑业、制造业、综合、交通运输/仓储/邮政业、采矿业。这其中实际包含了大量的城投公司，若以wind是否城投债的口径统计，永续债中城投债的占比45.83%。
从永续债的信用等级分布来看，高等级债券仍然是主流，AAA级债券的发行量占比近1/2，从2015年开始AA级永续债进入市场，并呈现出了逐年增长的趋势。
值得一提的是，永续债在会计账目里是列为权益，而非负债，也就是说发行永续债不会提高资产负债率，但却增加了企业的现金流。于是在房企负债率动辄百儿八十的房地产行业里，永续债成为了特定时间里的宠儿。
尤其在今年以来房地产企业多个融资渠道遭封堵之后，有房企利润“黑洞”之称的永续债再度走向台前，甚至其规模可能进一步扩大，成为部分房企熬过本轮调控的重要融资渠道。过去，恒大和碧桂园过去曾发行过数百亿元的永续债，在他们的规模扩张过程中，永续债扮演了重要角色，不但是拿地、并购扩张的资金来源，对有些上市公司对外口径而言，永续债可不计入负债，解决了上市房企报表杠杆率问题，让其负债表更为好看。
永续债产品特征
1、清偿顺序
永续债的清偿顺序一般为次级债务，优先于普通股与优先股，也有一些设置为和普通债券清偿顺序一致。但目前国内发行的永续债多数无次级属性，即在发行时约定永续债券在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具（或负债），即在破产条件下并不具有次级属性。
2、期限与赎回条款
永续债没有明确的到期时间或者期限非常长。实务中，永续债券一般都带有赎回条款，即发行人在条款约定的时间点或者时间段内拥有按某种价格赎回永续债券的权利。比如发行结束3、5或10年以后开始设置发行人赎回权。不少永续债的赎回权还不止一个，赎回价一般为面值，有的还规定了最后赎回日，这使得多数永续债的实际存续期并非“永久”，甚至在第一个赎回点就被全部赎回的永续债也不少见。
3、票息和利率重置条款
永续债的票息水平一般高于同级别的信用债。而且多数永续债设置了所谓的“利率调升条款”，即对永续债在进入赎回期之前和赎回期设置不同的票面利率，后者一般高于前者，这样的安排实际上达到了刺激发行人赎回债券的效果。
4、利息延迟支付
永续债的发行人可自主决定延迟支付利息或在一定条件下强制延迟支付利息，且一般还约定下列相关条款：延息累计/免除：延迟的利息可约定累计（复利/单利），也可约定免除（有条件/无条件）。
5、股息推动和停发机制
永续债的发行人向清偿顺序相同或靠后的证券派息时，必须向永续债券付息。永续债券利息未获全额清偿前，清偿顺序相同或靠后的证券亦不得派息。
6、无违约/交叉违约事项
除有明确期限产品的到期偿付外，无任何事项（比如票息推迟等）可构成发行人在永续债券项下的违约/交叉违约。
7、具备权益属性
符合《企业会计准则第37号——金融工具列报》（财会【2014】23 号）和《关于印发<金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定>的通知》的企业发行永续债券，可以计入公司权益。
永续债发行意义及品种选择
永续债发行人的发行动机基本可以归结为如下几方面：
1、券商等金融机构，通过各种形式的永续债补充资本金
如中金公司通过发行永续次级债“15中金Y1”补充资本金10亿元。
2、锁定长期限融资资金，同时发行人通过设置赎回权等掌控实际期限
永续债无固定到期，为从事长期资本投资的企业提供了一种长期资本来源。如“16陕高速可续期债01”募集资金10亿元，全部用于宝鸡至汉中高速公路坪坎至汉中段项目，而根据该项目财务测算，项目运营期第16年才能实现盈利，通过发行永续债完美解决了长期资本来源问题。
3、修饰财务报表，改善资本结构
我国债券市场历经多年发展已日益成熟，一些企业在银行间、交易所均已发过各类产品，部分企业债券发行期数达三四期，资产负债率在70%以上，再融资空间受阻。而发行永续债券一方面不受证券法规定的债券余额不超过净资产40%的，另一方面可计入权益，降低资产负债率，起到优化财报的作用。
由于我国永续债没有固定的券种，目前可以选择以企业债、中期票据、定向工具和公司债等方式发行。这些债券类型由不同的监管部门监管，发行也需要满足不同的条件。主要条件见下表：
注：发行以上债券的，需同时满足该类一般债券的准入标准；如小公募永续债券，需满足交易所负面清单要求。
永续债增信措施
由于永续债混合资本的属性以及出于对市场吸引力的考量，永续债增信措施的设计也与普通债券不一样：
1、不安排担保的永续债占多数
主要原因是高票息作为永续债的最大卖点，通过担保增信降低票息有可能削弱债券的市场吸引力。
2、传统的抵押增信以及回售等保护投资者的条款在永续债券的产品设计中不太适用
因为发行人的发行目的在于将永续债计入权益，而以上条款与发行目的是背道而驰的。另一方面，从投资人的角度看，永续债券最具吸引力的地方就是可以以较高的票息投资较高信用等级的企业。
3、可设计流动性支持和利息偿付保证金等条款
也就是由第三方增信机构对债券提供流动性支持或者利息偿付保证金或者差额补偿等增信措施，但永续债这种增信措施的效果均较弱，因为较强则易损害永续债高票息的特点。
4、永续债虽不安排非关联担保，但集团内部担保的设计在国外则较为多见
在香港永续债实践中，惯常做法是实际发行人设立一个SPV作为名义发行人，然后由实际发行人对其担保。比如长江基建集团设立了一家叫做PHBS LIMITED的子公司来发行“PHBS Ltd. 6.625%有担保永久美元债券”；华润电力也成立了CRP East Foundation子公司来发行“CRP East Foundation7.25%后偿永久有担保资本债券”；另外还包括中铝香港在英属维京群岛的全资子公司Chalco Hong Kong Investment Company Limited发行的“Chalco HK Inv Co.Ltd.6.625%优先永久债券”，由中铝香港及其若干子公司共同担保。
永续债主要条款设定
一个混合资本工具是否具有股性、债项评级是否要在主体的基础上调降，并不直接由其名称决定，也不单纯取决于债券是否可续期，主要还需要看其条款是否具有真正的股性特征，投资者在实际求偿顺序和面临的损失方面是否存在实质弱于普通高级债券的可能。目前国内永续债券发行条款一般具有如下特征：
关于期限
除非发行人依照发行条款的约定赎回债券或选择不续期，否则债券将长期存续，但如选择不赎回或债券延续，都伴有较强的利率跳升惩罚机制。国内永续债一般以3/5年为一个定价周期，若在第3/5年末，未赎回，利率上浮基点一般为300bp。
关于利息递延
基本都有选择性利息递延条款，但没有强制性利息递延条款，同时基本都设置了递延支付利息的限制性条款（如向普通股股东分红，减少注册资本等），递延次数和时间没有限制，但会有孳息。
关于次级属性
在国内已发行永续债中，除13武汉地铁可续期债（该产品为国内首单，条款设置非常简单，未设置票息跳升机制，也没有利息递延条款，而且也没有明确破产时是否具有次级属性）未明确约定破产清算中的偿还顺序（即未明确该债券是否具有次级属性）外，其余债券均明确约定永续债券在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具（或负债），即在破产条件下并不具有次级属性。
从目前已经发行的永续债条款来看，中票的条款相对一致性较强，不同债券只是细节设置有一定差异。而企业债的条款个性较强，除了上述常见的条款外，还经常出现一些特例性的条款。比如“14京投01”约定第一次赎回权未行驶时的跳息为150BP，第二次赎回权未行驶时的跳息为200BP，此后不再跳息。
小蝌提示：永续债并非适合所有企业
永续债发行企业的评级要求很高，所以对发行企业实力要求也很高。虽然发行永续债的企业可以延迟支付利息和本金，但是没有支付永续债利息的企业不能发放股利和减少注册资本，而且永续债一定期限内不赎回，利率就会增加，企业的财务成本也随之增加，慢慢的会拖垮企业，所以永续债适合有稳定现金流的公共事业类和基建企业发行，特别是交通、电力等国有企业。
事实也证明永续债发行企业都是实力雄厚的大公司，并且大部分都是国有企业，全部都分布在房地产、能源、交通、基建行业。这些行业的特点都是投资金额巨大，回收期长，但是建成之后有稳定的现金流。永续债发行企业分布在这些行业是与永续债的长久期相匹配的，而且永续债在赎回期不赎回的话，利息会大幅度增加，此时有稳定现金流的企业有实力支付永续债利息，永续债才真正可以永续。
目前，我国永续债的发行无论是从企业性质还是从分布行业均较为广泛，但由于永续债期限长，票息高，对利率风险较为敏感等特点，永续债并非适合所有企业，像中小民企，由于对融资成本较为敏感，难以成为永续债发行的主体。