私募证券投资基金发展「知识迭代」

什么是信用债？

信用债一般主要由企业、商业银行发行，其收益往往高于政府利率债，同样风险也会高一些。

既然是债权型产品，风控的核心就是这家融资企业本身的资质，而在国内当下各类债权型产品当中，对融资企业的资质要求从高到低依次会是这样的一个顺序。

通过上图一家企业的借钱顺序可以看出，需要有一定资质的企业，才能在二级市场公开 发债，并且要求企业信息披露及时、准确、完整，而我们比较熟悉的信托产品的融资企业，往往因为融资企业无法满足标准化债券的要求，只能退而求其次发信托产品。

同时为了区分债券发行企业的资质，一般会有评级公司对债券进行信用评级，比如AAA级资质的债券，信用风险相对较低，同样的债券的收益也往往会比AA 级的债券低一些。所以投资于信用债的基金产品，往往会选择20-30个标的进行投资，所以也就意味着资金将分散投资于20-30 家融资企业，同时这些融资企业的资质往往更优于信托的底层融资方。对于投资人来说，对比单一融资方的信托产品，标准化信用债基金的风险可能会更低。

一般来说，1张债券的票面价值为100元，票面利息为5%，2 年到期，如果发行时以100元价格买入，那么每年收获5元利息，2年总收益为10元，到期收益率为5%。而债券由于是在标准化市场公开交易，当债券1年后的价格跌到95元，以95元的价格买入并持有到期，那么到期后获得5元利息，本金100元，合计105元，而成本是95元，这一年的盈利为10元，持有这一年的到期收益率为10.5%。所以在二级市场买入债券，核心是看其当前债券价格到期后的收益率，而不是仅仅看票面利率本身。

什么是可转债？

可转债是可以转换为股票的债券，具有双重属性，第一，它是债券，但一般利率较低，比如今年发行的可转债票面利率都低于1%。第二，每只可转债都对应着一家A股上市公司，也就是这只可转债的正股，可转债能以特定价格转换为该公司股票。

比如，某公司发行了面额100元的可转债，约定两年后能以10元每股的价格转股。也就是说，两年后1张可转债可以转换成10股该公司股票。若市场行情好，该公司正股价为20元。10股该公司股票，20元股价，转股后投资者的总资产将升至200元，收益率100%。 若市场行情不好，该公司正股价为5元，转股后反而亏钱，那么投资者可以选择不转股，享受固定的债券票息。

所以可转债最大的特点是进可攻、退可守。跌下来有债性保护，涨起来不输股票。

高熵信用债产品的盈利逻辑是什么？

高熵核心策略——信用债 可转债，其中信用债持仓65%左右，评级选择区间大致在AA /AA/AA-，信用债仅投资于二级市场存续短久期品种，以控制流动性风险、基本面把握时间风险。可转债持仓35%左右，组合标的数量在20只左右。

高熵信用债的核心盈利逻辑可以简单理解为打猎和种田相结合，所谓种田意思就是每年收成稳定，买入债券价格始终是在面值附近波动的平价债券，虽然到期收益稳定，但是收益率不高。而打猎意思就是吃肉，如果有非常好的机会，会选择一些有较大折价的债券，通过深入的尽调研究，寻找一些因交易对手恐慌、理解不深等原因，被市场错杀的标的，从而获得超额收益。

而在CB/EB（可转债/可交换债）这块，攻守兼备:本质是含有股票期权的债券。若股票下跌，因为债券到期还本的特征而下跌空间有限;若股票上涨，可参与股价向上机会;高熵在市场低迷时布局价值低估的CB/EB机会，有扎实防守的同时具备向上的想象空间,证监会目前明显鼓励CB/EB，使得潜在发行供给量大，估值整体便宜。

高熵为什么今年业绩做得比较突出？

其实是高熵的风格导致的，首先是市场，其实从债券和可转债这两个市场的情况来看，今年债券基金回暖了不少，尤其是信用债的买盘踊跃度比较高，而且负面事件的冲击力也下降了。

今年在科创这方面走势普遍是强的，转股的溢价率比去年四季度的惨淡是显著上升的。所以说高熵今年以来，它的收益主要来自于陆续获利了结的信债以及可转债，尤其是可转债，特别是春节以后的可转债的持仓整体表现是特别好的。

另外就是华晨永煤事件的冲击，其实高熵在去年的11~12月份，很好把握了信用债买入的机会，因为当时很多的债券被错杀，导致估值很低，这个时候高熵把握好了买入的机会，短期获得了不错的收益。

那段时间，可转债市场是不太好的，今年以来信用违约的主体是很少的，信用债的市场情绪也有了比较明显的转暖，再加上高商部分持仓标的价格的修复，所以高熵顺势了结了那些性价比明显降低的债券，而且今年高熵的实操中也没有发生任何标的的爆雷事件，所以说今年产品基本上是没有回撤的。

同为信用债策略对比中，高熵业绩情况怎么样？

信用债业绩这么好，产品的风险点在哪里？

截止到2021年5月，国内债券总存量118.5万亿元，其中利率债66.1万亿元，信用债40.0万亿元，银行同业存单12.3万亿元。债券真实违约率（违约金额/信用债规模）虽然有所上升但比例一直没有超过0.5%！债券总体的违约率并不高。

从高熵的投资逻辑来看，其打猎结合种田的思路，在找不到可选折价债券的时候，可以通过不断扩大种田面积去保证稳定的收成，如果一年抓住几次打猎吃肉的机会，对基金整体收益率会大大提高。当然打猎会有一定的风险，选择的折价债券一旦发生违约，高熵认为也许会有5%左右的损失空间，这时大面积的种田就能有效的分散打猎带来的风险。

如果标的发生违约，最大的保障来自于投前的判断，尤其是对于资产价值的判断，高熵是会对公司资产负债表科目逐一梳理，通过合理而谨慎的假设推断资产与负债的关系，也就是在公司违约的情况下，高熵认为债券能够收回多少价值，这方面要有安全边际高熵才会投资。所以违约的问题高熵是有心理准备的，想到债券违约而仍然能睡得着觉，是高熵必须的追求。违约债券的历史回收情况差异很大，有极低回收率，也有全部得以回收的，关键还是在于公司的基本面。

跟非标产品很大的不同，标准化债券违约后，市场交易价格并不是零，因为其企业本身拥有一定的资产，其债券标的可以更低的折价在市场上进行交易，或者也可以选择企业重整后的清偿，有一定比例的清偿率。

同为固定收益类的资产，信托项目（非标）单笔资金往往投向一个项目，出问题的话只能展期，难有二级市场转让的机会。而债券是净值法估值，基金净值能真实反映资产的市价，不管是正常债券还是违约债券都有可以转让的二级市场。

比如高熵稳盛增强固定收益一号，因为高熵是复制策略，所以我们就拿其中一个作为案例来看。这个产品是18年的6月份成立的，截止到2021年的6月11 号，年化收益是29.7%， 最大回撤是7.86%。其中最大回撤是出现在去年的3月份左右，因为高熵当时有一只标的出现了延期，但是也在去年11月份的时候回购成功，所有的本息都收回来了，所以说回撤实际上是已经抹掉了。

高熵信用债产品适合哪一类客户？

高熵信用债长期来看，收益可观，同时回撤可控，但是由于其投资逻辑是以折价债券作为其超额收益的主要来源，更多的依托于管理人的深入调研和主观判断，所以属于进攻型策略。如果投资人已经持有较多的股票型策略、CTA策略等，那么高熵信用债是整个资产组合中，一个很好的低相关性可选标的。

而对于之前长期坚定购买信托产品的投资人，从统计学概率的角度出发，高熵产品的风险收益比是比长期购买各种单一资产的信托产品更高的。