如何正确看待地方债 「地方债的缺点」

摘要：

根据我们的测算，四季度纳入社融范畴的专项债规模合计2000亿左右，从增速的角度来讲，全年纳入社融中的专项债余额同比增速大约为35％，虽然低于9月末的42％，但是对于10％左右的社融增速而言，仍有正贡献。

央行将地方政府专项债券纳入社融融资规模统计，引发了市场对地方债的关注。如果把地方专项债加入到社融，对未来的社融增速有什么影响？尤其是四季度的社融增速会有怎样的影响？

首先需要明确的是，并不是所有的地方债都会被央行纳入到统计的范畴里，按照央行的说法，只有专项债才会被纳入到统计范畴中。同时，央行通常采用净融资的概念去统计社会融资，因此应该也只有专项债中的净融资部分被纳入到了统计范畴内。

地方债的基础知识

地方债的发行概况

2009年开始，地方债采取试点发行的发行，每年发行固定数额的地方政府债券。2012年开始，财政部在“代发代还”试点的基础上，开始“自发代还”试点，由地方政府自行组织发债，而还本付息工作则有财政部代理；2014年，则在这一基础上进一步推动“自发自还”试点，主要检验市场对于地方政府信用能力的接受程度。

从2015年1月1日开始，新《预算法》实施，省级地方政府具备了一定举债能力，地方政府唯一合法的举债途径就是在地方政府债务限额内发行地方政府债券。

财政部对地方债的品种和发行方式进行了比较多的创新探索，一是对专项债进行创新试点，推出项目收益专项债券，该类债券追求项目收益自平衡，打造中国版“市政债”；二是对地方债的发行场所进行扩围，主要是在交易所发行地方债，吸引更多类型的投资机构，既可以丰富投资者机构，还可以推动发行的市场化；三是开展地方债续发行，允许地方政府对存量地方债进行续发行。

2017年财政部推出的项目收益专项债，虽然名字与企业债中的专项债相似，但实际上并不是同种债券，项目收益专项债券是地方专项债的细分品种，归属于地方债的大类，可以被看作是利率债的一种。

2018年开始，发行的项目收益专项债品种越来越多，包括土储专项债、收费公路专项债、棚改专项债，还有轨道交通、医院、教育、垃圾处理甚至园区开发等不同的项目收益专项债。未来项目收益专项债券会根据不同的项目分类，品种可能会进一步增多。

同时这些专项债的发行也是要占用地方债的额度。根据财政部发布的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号），对于地方政府债务实施限额管理，为地方债的发行设置了上限，即财政部历年发布的地方债务限额的总和。按照基本规定，地方政府任何时间点的债务余额都不能超过这个债务限额。

地方债的分类

按照发行方式，可以将地方债分成公开地方债和定向置换发行的地方债。公开的地方债就是我们通常所说的公开招投标的地方债，而定向发行的地方债是则2015年时为了推动地方政府债务置换所专门设立的发行方式，目前随着地方债置换的完成，这种发行方式越来越少了。

按照偿债资金来源，地方债分成一般债和专项债。一般债是一般预算进行偿还，专项债是由政府基金预算里的资金进行偿还。随着时间的推移，每年专项债的发行占比越来越高。

按照募集资金用途，可以将地方债分成三类，包括新增债、置换债以及再融资债券。这三类地方债则分别用于新的项目投资、置换存量债务以及借新还旧。其中再融资债券是财政部2018年新确认的品种，用于偿还到期的地方政府债券，主要是目前到期的2015年以来发行的地方政府债券；而在2015-2017年，借新还旧的债券通常被统计到新增债中。

不同类型债券如何统计

前面提到的三种不同的地方债分类方法之间，并不是相互排斥的。简单来说，他们之间的关系可以用公式表示为：

公开债 定向债=一般债 专项债=新增债 置换债 再融资债券

也就是说，一般债中又可以分为新增、置换、再融资，专项债也是如此。

另外不同的债务类型如何统计也是一个很关键的问题，尤其是按照新增、置换、再融资进行分类时，Wind没有办法准确的衡量出来的。主要是由于，同一批发行的地方债可能包括用途不同的多期地方债，比如2018年西藏发行的第一批一般债券，共4期（18西藏01-04），总额42.2479亿元，其中34.77亿元为新增债券，2.3779亿元为置换债券，5.1亿元为借新还旧债券（即再融资债）；但是在Wind的统计中，会将4只地方债既作为新增债，也作为置换债统计，从而导致统计方式有误。

那么该如何进行比较准确的统计呢？我们可以具体看每一期地方债的募集资金用途。募集资金的用途可以从地方债发行时的信息披露文件、评级报告中查找到，通过Wind深度资料中的基本条款，也可以查到每只地方债的募集资金用途。

如何预测每年的地方债发行规模

从预测难度上讲，对于地方债发行规模的预测，相比于国债要难一点。地方债并不像国债，每年都会发布清晰的发行计划表。但是相比于政策性金融债，则又要好很多，地方债实施限额管理，我们可以从限额的角度出发进行预测。

具体到地方债的预测时，需要对地方债的类型进行区分，分别从新增债、置换债、再融资债券这三个不同类型的角度分别做发行预测。

新增债预测方法

新增债又分成一般新增债和专项新增债，限额也进一步分为一般和专项两种。

我们对新增债做预测的时候首先需要考虑的是每年的新增限额。

从2015年开始，每年全国“两会”期间，政府工作报告中都会公布当年的新增一般债额度和专项债额度，这两个额度在很大程度上决定了当年地方政府可以发行的地方债规模上限（不考虑年度限额转移的情况）。

以2015年为例，当年公布的是5000亿一般债限额和1000亿专项债限额，这6000亿的额度决定了2015年所有的新增债发行的规模上限。

2015年到2018年，一般债的新增额度分别为5000亿、7800亿、8300亿和8300亿，总计2.94万亿，也就是新增一般债发行规模的上限。每年一般债的新增限额取决于赤字率，也就是说，首先预测赤字率，然后可以倒推出全年中央政府和地方政府的赤字规模，再减去国债额度，就是新增一般债的额度，而地方专项债则不包括在赤字中。

对于专项债的额度，并没有一个比较明确的约束，2015年至2018年新增专项债额度分别为1000亿、4000亿、8000亿和13500亿，每年的增幅比较大。未来专项债的额度有可能还会继续保持比一般债更大的增幅。

按照限额预测新增地方债是一个相对比较好的方法，今年对于地方债的讨论，很多时候就是关注于新增地方债限额的使用。比如今年8月，财政部发文要求地方政府加快对于地方债中专项债的发行，其实专指的新增债中的专项债额度的使用。

2018年新增专项债限额共计1.35万亿，截至9月底已经发行1.25万亿的新增专项债，未使用新增限额只剩下1000亿。不过按照财政部225号文对于限额管理的要求，每年的额度是可以超限额使用的，也就是说今年发的新增债的规模可以超过今年“两会”期间定下的限额的，只要将地方债的发行规模控制在累积总限额之内即可。因此，新增债的发行规模并不必然受到当年限额的约束，与此同时也不是所有的新增额度都会被使用掉。

置换债预测方法

相对于新增债来讲，每年置换债的额度相对比较随机。

2014年确定的15.4万亿的存量债务中，包括有一部分试点时期发行的地方债，如果扣除这部分地方债，其实需要置换的非政府债券形式的存量债务一共是14.25万亿。14.25万亿同时也就是置换债的总限额。

按照三年置换计划，2015年至2018年为存量债务的置换期，在这3年置换期每年都会发行部分置换债。按照我们统计的数据，2015年到2017年分别发了3.19万亿、4.88万亿和2.77万亿的置换地方债。截至2017年年底，还有1.73万亿的存量债券没有被置换，将在2018年内完成置换或到期。

根据9月财政部公布的最新数据，尚有2565亿的非政府债券形式存量政府债务没有被置换。同时根据财政部部长在《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中提到的“继续推进存量政府债务置换”，未来置换地方债有可能还将继续发行（实际上9月份并无置换债发行，但10月份已经开始有置换债发行）。

同时还需要注意，按照我们的统计，每年都有相当一部分的置换额度没有使用。例如，2015年共发行置换债3.2万亿，但实际上存量债务余额减少了4.3万亿，也就是说有1.1万亿的置换债的额度在2015年的时候没有使用（自然到期时，没有通过发行地方债的方式偿还，而很可能是由债务人使用自有资金偿还）。按照这个方法推算，2016年有3700亿，2017年有1900亿，2018年1-9月也有1300亿额度未使用，未使用置换债额度共计1.82万亿。

那么这1.82万亿，以及9月份剩余的2565亿元的额度，在未来会不会被使用，也是在预测地方债的时候需要重点考虑的一个问题。

再融资债券预测方法

再融资债券主要对于到期地方债的借新还旧。2015年至2017年间，财政部并没有推出再融资债券这一品种。我们认为实际上是把置换到期地方债的额度节省了出来，划给了新增债的限额中。以2015年为例，批准的新增债额度为6000亿，而实际则是共发行了6500亿的新增债，这里就是使用了一部分到期地方债释放出来的额度。

对于今年四季度再融资债券的预测，由于四季度一共将有3000亿的地方债到期，基本上可以预测再融资债券的发行量也将是3000亿左右。

四季度还要发多少地方债？

按照前面提到的方法对四季度地方债的发行进行预测。

首先是对于新增债的预测，今年一般债中新增债的额度为8300亿元，截至目前为止，新增一般债合计已发行7850亿左右，年内剩余可发行总规模只有600亿左右。对于新增专项债来说，今年新增专项债的总额度为1.35万亿，目前已发行1.25万亿，年内仅剩1000亿左右的新增专项债额度尚未使用，合计约为1600亿。

另外，四季度到期的3000亿左右的地方债，将可能对应新发3000亿左右的再融资债券。

对于置换债来讲则不是很好预测，按照财政部公布的情况，目前还有2565亿的存量地方债务没有被置换，这部分对应的置换债可能会被使用，那么如果按照2500亿计算，四季度地方债则一共将会发行7100亿左右。

另外需要考虑的一个情况是，如果可以使用以前年度未使用的债务限额，地方债的发行规模还有没有继续往上走的可能性？

其实空间是有的，只是这个额度的计算需要进一步区分。按照财政部数据，2018年地方政府债务的限额一共是21.00万亿，2018年9月30日地方政府债务的余额是18.26万亿，也就是说有2.3万额的限额没有使用。

但是，2.3万亿的额度并非都可以随意使用。

首先我们要把限额区分为新增和置换两种，实际可使用的新增和置换限额规模并没有理论上那么大。2015年至2017年这3年期间专项债和一般债新增总限额是3.41万亿，再加上债务到期释放的额度0.76万亿，合计4.17万亿总额度；而三年期间合计发行3.39万亿，剩余0.78万亿额度没有使用。另外还有接近1.7万亿的置换债限额没有被使用。

但是需要注意，这7800亿的新增限额是不会被完全使用掉的；1.7万亿的置换额度也只能用于置换一类债务，按照225号文要求，可以将部分或有债务转化为一类债务进行置换，但是从二季度和三季度的数据来看，这种转化规模比较小。

总体上来讲，我们对于地方债发行的预测，新增债将会在1600亿左右，最多不会超过2000亿的规模；再融资债券将会新发3000亿；从当前的情况来看，置换债比较重点的是剩余的2565亿的存量债务余额，实际可发行规模很有可能是低于2500亿的；将三类地方债加总，四季度预计会发行7000亿左右的地方债。

四季度地方债对社融的影响力度有多大？

至于地方债对社融的影响，央行纳入社融统计范畴的地方债是指地方专项债，同时考虑净融资的概念，借新还旧的专项债不被计算在内，那么实际计入社融的将是新增专项债和置换专项债。

新增专项债的剩余额度是1000亿左右。

而置换专项债的规模不是很好估算，主要是由于财政部并没有公布2565亿未置换存量债务中一般债与专项债各自的比重，我们根据置换债的历史数据看，存量债务中专项债占比40％，那么四季度可能发行的置换专项债规模也是1000亿左右。

因此，四季度纳入社融范畴的专项债规模合计2000亿左右。

而按照央行公布的数据，去年四季度被纳入社融的专项债是4446亿，这个规模要明显高于今年。但是从增速的角度来讲，全年纳入社融中的专项债余额同比增速大约为35％，虽然低于9月末的42％，但是对于10％左右的社融增速而言，仍有正贡献。

如何理解地方债的投资价值？

从7月份开始，债券市场能够明显感受到地方债对于利率债的投资挤压效应，托管数据显示，7-9月银行对地方债的配置需求比较旺盛，9月份广义基金配置需求也比较大。

那么对于不同机构而言，地方债的投资价值主要在哪里？

对于银行而言，地方债的投资价值主要体现在与国债性价比上。与国债相比，地方债投资主要有以下几个因素需要考虑：

一是提取风险资本带来的资本成本，按照20％的风险权重，13.32％的ROE和9％的资本充足率考虑，地方债的资本成本大概有24BP；

二是地方债相较于同期限国债的超额收益率，也就是地方债一级发行时的上浮利差，而从8月中旬以来，上浮利差最低都有40BP，历史均值也超过30BP，可以覆盖资本成本；

三是非市场化收益，典型代表就是地方政府的财政存款配套，地方政府按照银行认购地方债的比例，配套一定的地方财政存款，从而给银行一定的非市场化收益，增加地方债的投资吸引力。

对广义基金而言，投资地方债需要考虑因素不同，因为广义基金更加看重流动性，而不是持有至到期收益；地方债的可比对象也不是国债，而是政金债。与政金债相比，广义基金投资地方债的价值主要体现在：

一是潜在的利差收窄带来的更高的资本利得收益，比如意识到银行将增配地方债，那么提前买入地方债，然后再卖出，能够获得更高的利率下行带来的资本利得（相较于国债）；

二是杠杆收益，地方债与政金债比较，具有一个最明显的优势，那就是可以在交易所市场质押，地方债可以方便的转托管至交易所进行质押融资，进而获取一定的杠杆收益，这是政金债目前很难做到；虽然政金债也开始在交易所发行，但是规模仍然较小，而所有公开发行的地方债均可以转托管至交易所，较为方便。

但是地方债最大的问题还是流动性太差，甚至比信用债的流动性还要差，导致地方债可能买进来是卖不出去的，这就是一个潜在的流动性风险（具体可以参考我们前期报告《地方债市场哪里不一样？》）。

风险提示

地方债发行超预期，对其他利率债带来投资挤压。

本文源自固收彬法

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