兴业 可转债 答题「兴全可转债」

2.2、固收 快速发展间接带来巨大的转债需求

固收 是这两年的热门方向，今年纯债偏强 股票结构性行情下，固收更是获得优质的发展契机，三季度存量股基净赎回的情况下，固收 存量产品仍在快速扩容。

按照我们的分类，固收 可以分为狭义的固收 （仅理财替代为目标的绝对收益型产品）和广义的固收 （不过分强调绝对收益，股票比例不超过40%的混合型产品和可转债型产品），三季度扩容最快的转债类产品可以属于广义固收 的范畴。从固收 产品的投资特点观察，转债策略并非主流策略，在固收 产品重点参与转债的是：1）转债类转债型产品；2）高弹性-二级债基；3）绝对收益型-二级债基和一级债基，也有个别灵活配置型和偏债混合型产品以偏高的转债仓位在谋求绝对收益。

也就是转债策略作为主策略的产品主要是转债类基金，高弹性的部分产品对转债和股票可能采取同等重视的程度，其余类型的产品中，转债策略最多是个辅助策略，也就是说固收 的发展对转债带来的增量需求其实是间接的需求。当然，对于较小的转债市场而言，这需求仍然是非常可观的。

2.3、纯债类的新增需求中期更值得关注

尽管我们会将能投转债的纯债产品放在固收 的范畴讨论，但其管理者与主流转债投资者存在区别。随着无风险利率的下降和信用风险的频发，纯债产品完成目标业绩和实现区分度越来越难，转债则成为被寄予厚望的品类。而对于很多年金类账户而言，存在不能买股票但能买转债的情况，其管理人也需要通过转债来获取超额回报彰显个人价值。

首先我们对纯债类产品的定义是近四个季度没有股票持仓且20Q4也无转债持仓，但是投资范围包括了可转债的产品，在普通债券型基金的基础上，保留了偏债混合型和灵活配置型等。这类纯债基金的转债持仓，其20Q4/21Q1/21Q2/21Q3的转债市值/净资产规模分别为0/0.17%/0.26%/0.35%，整体上来看纯债类产品是逐渐参与转债的趋势。而从个别产品来看，一些规模较大的基金开始非常积极的加仓转债，例如信达澳银稳定A、华宝保康债券A，其中信达澳银稳定A的基金经理杨超先生也同时管理有一只类转债型基金—信达澳银信用债A，华宝保康债券A的基金经理李栋梁先生还管理有一只可转债型基金—华宝可转债。不少基金也开始有向转债层面进化的趋势，例如长安鑫益增强A、前海联合添泽A、浦银安盛稳健增利A等。

2.4、本转债策略逐渐成为部分管理人提供一揽子产品中的重要组成

考虑到固收 内细分的需求差异，很多机构采取的是提供一揽子风险收益特征差异明显的产品供投资者选择（进一步强化了基金工具化属性的特点），最成功的案例无疑是易方达。他们在固收 上布局最早，也形成了完善的产品线，甚至部分实现专人专责，这样的资管理念还是明显领先市场的。当然，最终的成功是依赖其优秀的业绩。

工具化、体系化的思路其实是有市场共识的，这两年越来越多的基金经理自己管理的产品线也在拓展，吴江宏、王石千、黄波等明星基金经理均是从管理转债类转债产品入手，逐渐兼顾低风险产品，个人提供了不同风险收益特征的产品供客户选择。而杜广代表了反面进化的典型，从一级债基低价转债策略起步，逐渐过渡到含有权益且弹性更高的产品。

2.5、转债投研日趋股票化

在权益持续结构性牛市和流动性宽松的背景下，转债投研人员开始主动或被动的重视交易、强调择券，股票化思路是目前最核心的思路。

观察一些典型的基金，从持仓可以看出其思路也在演变。鹏华可转债的转债持仓在21Q3降低了银行仓位，提高了在新能源等板块的配置，风格上变得更加积极。从近三个季度的股票持仓来看，股票组合重视交易的价值，转债组合有股票化的倾向。

天弘添利此前以低价策略为主，年初在低价券行情中收益颇丰，而从21Q3的转债持仓来看，其明显提高了对高价品种的配置，像金能、鹏辉、福能等都有一定的仓位。

总结而言，转债今年供不应求是供需两方面的原因：一方面，供给受到定增松绑和减持新规的影响，另一方面，需求的扩容大幅加速。展望后市，供给持续压缩的压力有限，在高杠杆和权益容易被鼓励的背景下，转债未来供给仍然有望稳健增长，从目前预案的情况来看，发行人意愿有所恢复。而从结构来看，转债市场的结构丰富度越来越高，越来越多的优质公司放弃赎回，这对转债市场的深度也起到了重要作用。

需求端来看，低利率环境和信用风险不断的情况下，倒逼很多纯债组合意图向转债要收益。而固收 的快速发展间接给转债带来了不少增量资金，旺盛的需求下供不应求其实是常态，会将转债估值顶在偏高的位置，使得转债缺乏配置性机会，一些粗糙的、简单的策略有效性也会不断下降，股票化的思路成为胜负手。

需要注意的是，转债的需求从来都是不稳定的，一旦未来宏观环境变化，权益市场出现持续调整，转债市场当前的供不应求状态可能逆转，届时也会给市场带来巨大压力。另外，转债策略在固收 的大潮中无法成为核心策略，而FOF的加速发展如果对这两年固收主导的产品形成替代，也会影响转债的需求。

第二部分：估值新常态

转债市场自2020至今估值多数在明显偏高的部分，即使在2021年年初中小市值股票杀跌、信用风险和流动性紧张的压力之下，转债估值的压缩也是结构性的，而且很快进入了估值快速修复的节奏。

高估值的背后自然有供需的因素，这在第一部分已经做了较充分的讨论。但接受高估值，在偏高估值性如何做策略仍然是一个具有挑战性的事情，基于此，了解市场估值的现状、分析高估值定价的合理性具有重要的现实意义。

3 偏高估值缺乏快速大幅压缩的基础

3.1、资大周期看，目前处于2019年以来的估值上升周期

从转债市场正常扩容的2017年为起点来观察，过去5年转债估值可以分为两段：1）2017年-2018年底，转债估值整体是压缩周期，估值压缩的形式分为两种，2017年底流动性收紧下的断崖式压缩和2018年股票熊市下的估值持续调整。2）2019年至今估值抬升周期，这期间的特点是估值要么处于一个季度级别的提升，或者持续几个月的估值中高位震荡，估值压缩的时间特别短。这样的环境下，转债赚钱难度较低，很多时间买入持有即可享受上涨的收益。2020年12月中至2021年2月初已经是体验最差的时期，但事后来看，很多投资者遗憾错过了2月绝佳的买点。

3.2、按照流动性和股市情况，转债当前估值剧烈压缩的条件或不足

按照我们分析转债估值的框架，核心是关注流动性和权益市场表现。观察估值压缩的阶段2017年1-4月、2017年9-12月、2019年4-6月、2020年5月及2021年1月均存在流动性收紧的情况（部分是预期收紧），2018年是典型的股票熊市带动估值的持续压缩。流动性条件对估值压缩的节奏影响更明显。现阶段，当前经济下行压力较大，信用风险需要持续释放，通胀最高阶段已过，货币政策收紧的基础不足，而这样的债市环境下，转债市场本身还会有较多的增量资金。而股市层面来说，结构性是典型的特征，尽管市场从躺赢龙头核心资产切换到关注景气度，从注重ROE切换到更关注成长性，但结果是强劲的结构性行情。随着转债结构的丰富，分享结构性行情的能力越来越强。在权益市场没有系统性风险的状态下，转债估值压缩的风险可控。

4 当前更该关注估值的结构性

4.1、本周转债估值的结构性差异可以先从平价角度理解

不同平价水平的估值一直是存在差异的，但过去两年的运行节奏跟以往还是出现较大的差异。第一是节奏上的差异，不同平价水平的估值变化的同步性有减弱的迹象。典型的例子是今年1月底低平价转债估值压缩至低位时，高平价转债估值仍相对坚挺，二者出现了典型的错位。这样的错位实际上也让部分投资者错过了优质的买点。第二是不同平价水平的估值差距有变化。观察高平价转债和低平价转债的估值差（即我们构造的估值斜率），可以发现2020年以后呈低位运行的状态。估值斜率的下降，多数是投资者对高平价转债给予了更高的溢价，即期权价值更被重视。

4.2、考虑转债估值时，需要考虑平价分段

由于赎回条款的存在，平价超过130时多数转债已经成为股票化的资产。用价格和平价的关系来讨论转债，可以发现130平价以上的转债的溢价率是比较容易理解的，多数标的均在10%的溢价率之内。而对于130平价以下的转债，其转债特性更强，使用修正溢价率讨论估值更合适。

4.3、转债估值的结构性差异还与股票市场的结构性特征有关

2019年以来权益市场收益逐年呈现持续分化的情况，这种分化的行情造成了转债市场同样分化程度逐步加剧，今年以来电力设备及新能源、基础化工、有色金属、煤炭等相关板块的股票和转债均表现突出。核心板块、具有持续高景气度的优质转债（如国微转债、三角转债、盛虹转债、火炬转债、恩捷转债等）由于稀缺性明显，即使转换价值处于高位，投资者也愿意给予更高的估值。如果将东财作为成长性贝塔的代表，可以发现高景气行业核心品种的估值会明显超过东财转3，这意味着泛成长内部也存在显著的分化。

4.4、行业景气度、正股在行业内地位、正股短期表现均会影响估值

估值定价更高的转债所处的行业普遍景气度更高。例如转换价值130以下的转债中，凤21转债（石油石化）、朗科转债（电子）、应急转债（国防军工）、起帆转债（电力设备及新能源）估值定价显著高于光大转债（银行）、洪城转债（电力及公用事业）等；转换价值130以上的转债中，三角转债（国防军工）、长信转债（电子）、精达转债（电力设备及新能源）估值定价显著高于晶科转债（电力及公用事业）、台华转债（纺织服装）等。

正股在行业中所处的地位更高的转债会有额外的溢价。若正股在行业中偏向龙头地位，则市场在定价时会给予超额的溢价，例如电子行业中转换价值130以下的立讯转债估值持续高于同行业的联得转债，轻工制造行业中转换价值130以上的太阳转债估值定价持续高于同行业的荣晟转债。

正股的走势也会影响转债的溢价。正股走势是市场对于正股未来预期的表现，因此正股强势时转债的估值定价更高，正股偏弱时转债的估值定价更低。

4.5、转债近期是否面临赎回压力也会影响到估值定位

当转债近期面临着赎回条款的触发，则其相应的转债溢价会持续压缩，若近期转债无赎回压力，则优质的转债（如韦尔转债、闻泰转债、三角转债、国微转债、盛虹转债、精达转债、恩捷转债等）会给予较高的估值定价水平。而如果发行人超预期的放弃赎回，可能给转债带来估值修复的机会。东财转债前2期均正常赎回，东财转3市场也一致预期发行人选择赎回，在计数赎回的时间窗口溢价率早早压缩，但随着放弃赎回的公告出现，转债溢价率也出现了明显的修复，这是期权时间价值的体现。

综合来看，未来转债的估值可能不再是投资的最主要考虑因素，对于优质转债即使溢价处于高位也具有一定的投资价值。就当前转债的估值来说，虽然处于历史较高水平，但基于流动性和股市的情况，后市估值剧烈压缩的可能性有限。在这种转债市场整体估值偏高且未来也可能继续保持的条件下，深入探讨市场各层级的估值结构性差异，可以发现不同平价的估值同步性有减弱的迹象，且高低平价之间的溢价差距在持续收缩，这种结构性的差异与股票市场的持续分化有关，对于正股处于核心板块、具有持续高景气度、近期无赎回压力但稀缺性明显的优质转债，即使转换价值处于高位，投资者也愿意给予更高的溢价。因此，高平价、高估值的转债在一定程度上也具有其合理性，也具有投资研究意义，而如何在这种高溢价转债中寻找好的投资机会将会是未来新的考验。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.转债】时间会给答案——2022年可转债年度策略（上篇）》

对外发布时间：2021年11月12日

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常 月 SAC执业证书编号：S0190521050001

研究助理：

荆志

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