中金海外策略 宽松预期推动股债同涨同跌「中金债」

海外市场观察周报：宽松预期推动股债同涨

中金海外策略与资产配置

刘刚Kevin， CFA |董灵燕

本周焦点：宽松预期下股债同涨，7月降息预期超80％；美债现历史第2高周度流入，但长端利率空头大增

宽松预期攀升是过去一周主导全球资产表现的核心逻辑。美联储主席Powell的鸽派表态和随后主要经济数据不及预期（5月非农和ISM制造业PMI）都强化了市场对于美联储可能不久后采取宽松举措的预期。CME利率期货隐含的2019年内降息预期已基本升至100％，连对7月会议的降息预期也攀升至80％以上。在这一背景下，全球资产呈现出明显的宽松驱动风险偏好抬升的逻辑，表现为股市和成长股反弹，10年国债利率进一步降至2.1％以下，实际利率下行、美元走弱、信用利差收窄、期限利差也所有走阔。不过与此同时，仍有一些指标呈现背离，如美债出现142亿美元历史第2高周度流入的同时、长端美债的空头仓位大幅抬升，而资金仍在流出美股。

从历史经验来看，美联储开启宽松周期初期的确能够对市场情绪和风险资产起到一定积极提振效果（《美联储加息末期和降息初期的大类资产表现经验》），但中长期仍有待其他因素特别是基本面的配合。根据我们在《美联储紧缩退潮后的大类资产表现经验》中的梳理，风险资产在历次宽松阶段中反而跌多涨少，主要是由于这一阶段经济和企业盈利基本面所面临的下行压力更大。往前看，在当前如此饱满的预期下，美联储政策基调变化也值得特别关注。

焦点图表

CME利率期货隐含的2019年内降息预期已基本升至100％

实际利率下行和美元走弱共同推动黄金走高

5月非农新增就业7.5万人，显著低于预期；平均时薪同比增速回落至3.1％

5月劳动参与率基本维持在62.8％，失业率也基本维持在3.6％的历史低位

美国10年期国债期货空头进一步累积

美债现历史第2高周度资金流入

1980年以来历次加息与降息周期（1997年加息周期因持续时间短、加息幅度小而不作为参考）

降息初期，股票>；债券>；大宗商品，日元、欧元领先，日股、美元、欧洲高收益债和工业金属表现不佳

资产表现：股>；债>；大宗；宽松预期下股债同涨；美元走弱和实际利率下行推升黄金

关注或异常点：宽松预期下股债同涨，10年美债利率进一步回落至2.1％以下，为2017年9月以来的新低；同时美元走弱和实际利率下行也推动黄金大涨。此外，2s10s利差走阔，信用利差也有所收窄。

整体情形：过去一周，股>；债>；大宗，发达市场特别是法德与美股跑赢，而VIX多头、比特币、天然气、A股、大豆、原油落后。1）跨资产：股>；债>；大宗；2）权益市场：发达>；新兴，发达中美股、法国跑赢，日本落后，新兴中阿根廷、土耳其跑赢，A股下跌；板块层面，美股原材料、技术硬件、耐用消费品领先，而媒体、房地产和公用事业落后；3）债券市场：10年美债利率进一步降至2.1％以下，为2017年9月以来新低；实际利率进一步回落，黄金因此上涨；信用利差也有所收窄；4）大宗商品：贵金属上涨，但布油、天然气和多数基本金属下跌；5）汇率：美元走弱，新兴汇率压力缓解，但南非兰特大幅贬值；6）另类资产，VIX多头和比特币大跌，REITs上涨。

过去一周，美元计价下，股>；债>；大宗，发达市场特别是法国、美股和德国跑赢，而VIX多头、比特币、天然气、A股、大豆、原油落后

上周发达大幅跑赢新兴，发达中美股与法国跑赢，日本落后，新兴市场中阿根廷、土耳其跑赢，A股下跌

过去一周，国债>；高收益债>；信用债，新兴主权债、全球国债领先，而日本信用债、日本国债表现不佳

过去一周，主要市场国债利率回落，美债利率已经降至2.1％以下，为2017年9月以来新低

过去一周，美国投资级和高收益债信用利差有所收窄

过去一周，主要市场汇率表现

过去一周，主要大宗商品表现

情绪仓位：波动率回落；长端美债、铜空头、黄金多头仓位均大幅抬升

关注或异常点：主要市场波动率回落，美股和日本超卖情况缓解。不过，值得注意的是，伴随着利率下行，长端美债空头仓位进一步增加。此外，黄金多头仓位也大幅攀升，创2018年3月以来新高。

整体情形：过去一周，主要市场波动率有所回落，发达市场的股权风险溢价回落；美国10年期国债期限溢价（termpremium）小幅回升。美股和日本的超卖情况得以缓解。仓位上，10年美债空头进一步增加，而2年期国债空头略降；铜期货空头继续增加，创2016年9月以来新高；黄金多头大增，也创2018年3月新高。此外，美股多头抬升，新兴多头明显回落，日本空头仓位略增；美元多头略降，欧元空头仓位也略有减少；VIX期货空头仓位回落。

过去一周，美股、欧洲和新兴市场波动率均有所回落

过去一周，美股、欧洲和日本股市隐含的股权风险溢价回落，而A股则有所攀升

过去一周，美国10年期国债利率继续回落，利率预期回落，而期限溢价小幅回升

过去一周，美股RSI指数从超卖水平大幅回升

近期美国10年期国债空头仓位大幅增加，2年期国债空头略有减少

黄金期货投机性多头仓位大幅攀升，创2018年3月以来新高

流动性：美债现历史第2高周度流入；美股继续流出

关注或异常点：美债现2015年2月以来历史第2高周度流入，美股市场流出继续，但规模有所趋缓。

整体情形：过去一周，美国和中国金融条件有所宽松，欧洲基本不变，日本略有趋紧。资金流向方面，资金继续流出股票型基金，同时加速流入债券型基金和货币市场基金；分市场看，得益于ETF流出减少，美股的流出有所放缓，但新兴市场和发达欧洲股市流出扩大，仅日本股市继续流入。债券内部，资金加速流入利率债和信用债，同时继续流出高收益债，美债市场现历史第2高周度流入，仅次于2015年2月。从主要ETF产品的流向看，资金流入SPY（标普500），但流出SHY（国债多头）。

过去一周，资金继续流出股票型基金，加速流入债券型基金和货币市场基金

过去一周，美股流出放缓，新兴和发达欧洲流出扩大，日本股市流入放缓

过去一周，美股ETF流出放缓，非ETF型基金流出有所扩大

过去一周，资金加速流入信用债和利率债，继续流出高收益债

基本面与政策：5月非农不及预期、制造业PMI回落；7月降息预期概率超过80％

关注或异常点：美联储主席鸽派表态推动年底降息概率大幅攀升至98.6％，7月降息预期概率也已超过80％。此外，本周公布的主要数据如美国5月非农和5月ISM制造业PMI不及预期也进一步推升了市场的宽松预期。

整体情形：过去一周，美国、欧元区和日本经济意外指数回落，中国抬升。在美联储主席鸽派表态推动下，CME利率期货隐含的2019年底降息概率进一步攀升至98.6％，7月的降息概率预期也超过80％。当前纽约联储模型目前预测的2020年5月衰退概率为29.6％。上周公布主要经济数据均低于预期。美国5月非农新增就业7.5万人，远低于4月的22.4万人和预期的18万人；不过失业率依然维持在3.6％左右，处于1969年末以来的低位，劳动参与率也基本持平于62.8％。5月平均时薪同比增长3.1％，较4月3.2％回落，不及预期的3.2％；环比增速持平于0.2％，同样低于预期的0.3％。美国5月ISM制造业PMI回落至52.1，不及预期的53，且创2016年10月以来的新低；非制造业PMI则抬升至56.9，好于预期的55.4。此外，欧元区5月CPI同比增长1.2％，不及4月的1.7％和预测的1.3％。

企业盈利方面，当前一致预期隐含的标普500指数2019年EPS同比增长3.9％，2020为11.1％，较上周小幅下调；日本股市盈利预测进一步下调，目前市场一致预期2019年日经225指数EPS同比回落0.7％，2020年同比增长8.2％；新兴市场盈利预测上周略有企稳，市场预计2019年EPS回落2.5％，2020年增长5.2％。从盈利预测调整情绪来看，美股和日本情绪转差，欧洲和新兴市场则有所改善。

一周经济数据追踪

未来一周海外主要事件与经济数据披露时间表

CME期货隐含的今年加息概率为0.0％，年内降息概率进一步攀升至98.6％

市场一致预期标普500指数2019年EPS同比增长3.9％，2020年同比增长11.1％

市场估值：美股估值回升至历史均值上方

关注或异常点：市场反弹推动估值修复至长期均值上方。

整体情形：市场反弹推动美股动态估值小幅回升至16.4倍，略高于1990年以来15.8倍的均值。此外，我们的股权风险溢价模型测算结果显示，5月美国52.1的ISM制造业PMI和当前~2.1％的10年国债利率组合足以支撑目前18.8倍的静态估值。年初以来美股14.6％的涨幅中，估值扩张13.6％，盈利小幅贡献0.9个百分点。

跨市场比较，欧洲、日本和新兴相对美股估值均有折价。从主要市场12个月动态P/E相对2005年以来均值偏离度看，印度、韩国、美股高于均值，而A股、港股均有折让。

标普500指数12个月动态P/E小幅回升至16.4倍，略高于1990年以来的均值

年初以来，美股上涨14.6％，其中估值扩张13.6％，盈利小幅贡献0.9％

当前的增长（PMI）和流动性环境（10年期国债利率）可以支撑更高的估值水平

欧洲、日本和新兴相对美股估值均有折价，与历史均值相比，日本折价程度最高

焦点事件：美联储主席鸽派表态推升降息预期；美国与墨西哥就移民问题达成协议

美联储主席鸽派表态推升宽松预期。美联储主席Powell上周表示，如果贸易摩擦进一步升级，美联储将将采取适当措施维持经济扩张（act as appropriate tosustain the expansion）。这一表态被市场解读为美联储可能会采取包括降息在内的进一步宽松措施的信号，CME利率期货隐含的降息概率进一步攀升至98.6％，7月会议的降息预期也已升至80％以上。美股市场、特别是高估值高弹性的科技股因此大涨，利率进一步下行。从稳定市场预期的角度来看，美联储此次的鸽派表态是有一定积极效果的，不过，市场能否摆脱此前的困扰仍需要其他因素的配合（包括贸易摩擦和经济增长动能变化等，参见简评《鸽派表态推升美股；历史上降息初期大类资产如何表现？》）。

欧央行议息会议调整利率前瞻指引，TLTRO利率水平高于预期。在上周四的议息会议中，欧央行将利率前瞻指引调整为“至少在2020年上半年之前保持政策利率不变”。对于TLTRO-III，其利率水平将比主要再融资利率高10个基点，若银行放贷规模高于欧央行设定的基准水平，则其适用的利率水平可以降至比基准存款利率高10个基点的水平，即此轮TLTRO的利率区间为-0.3％~0.1％，高于上一轮TLTRO -0.4％~0.0％的利率区间，不及市场预期的鸽派。受此影响，欧元上涨，欧股一度小幅回落。

美国与墨西哥就移民问题达成协议，美国无限期暂停对墨西哥进口商品征收关税。上周五，美国与墨西哥就处理移民问题达成协议，原定于本周一生效的对墨西哥进口商品加征的关税被无限期暂停（indefinitelysuspended）。为解决非法移民问题，墨西哥同意在全国加强警力部署，特别是与危地马拉接壤的南部边境；美国也将在其南部边境加强对移民保护协议的实施力度，将非法移民遣返回国。双方同意在未来90天内继续审议有关解决移民问题的额外条款。

美国上市的中国企业被要求服从美国的监管法规。上周三，美国立法者提出一项法案，要求在美上市的中国公司服从美国的监管法规，其中包括提交审计底稿等目前被中国法律禁止的内容。此项法案若获得通过，可能会对部分在美上市的中概股产生一定影响。

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