债券交易 302号文「债券资金监管办法」
作者：华创债券屈庆团队
一、302号文解读：债券统一监管，去杠杆全面来袭
周四，受监管消息层面影响，早盘现货收益率明显上行，之后央行继续暂停公开市场操作，国债期货大幅下跌，全天维持偏弱走势；午后10年期国开一级发行利率创新高，带动现券收益率继续上行。展望后期，需要关注以下几点：
第一，据媒体报道年前一行三会联合发布《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发【2017】302号，下文简称302号文），对机构参与债券市场的规范性、债券代持业务、债券杠杆率水平、监管分工、过渡期安排等内容进行明确。302号文作为金稳会成立之后一行三会首次发布的正式统一监管文件，体现未来监管协调统一的整体思路，并且对债券市场过去存在的代持业务、灰色地带和高杠杆运作模式进行规范和限制，对市场影响深远，从全局的高度和文件释放的信号来看：
（1）一行三会联合发文监管债券业务，监管级别高、统一性强。302号文发布后，部分机构反映2017年3月已有消息传出，但是从当时的媒体流传版本看，仅是证监会内部关于加强证券基金经营机构债券交易监管的通知文件，且未最终发布。本次302号文，从证监会单独通知到一行三会联合发布正式文件，说明未来监管将更加协调统一，特别是涉及面广、业务交叉性强、影响范围大的业务都将面临统一监管。
（2）未来债券业务监管不断加强，监管细节更加清晰。8月底证监会组织《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》培训会，期间证监会副主席李超发表讲话强调债券监管升级将成为证券行业合规管理的重点。实际上，过去对于资本市场的风险防范主要集中在股票市场，而债券市场、衍生品、场外市场成为监管薄弱环节，未来将更加重视债券领域的风险和违规操作，加强业务合规和监管落地。
第二，具体到监管细则本身，需要关注以下几点：
（1）在自营、资管、投顾业务方面建立有效防火墙，杜绝“团队制”、“包干制”的管理方式。302号文要求债券交易业务在内部控制和风险管理方面进一步加强，实施贯穿全环节的合规制度；要求自营、资管、投顾业务完全隔离；前、中、后台业务岗位相互分离；不得以业务包干等承包方式开展业务，或以其他形式放松管理、实施过度激励。
（2）对代持业务从“主观目的性”、“业务合同”、“客观数据”多方面进行约束。“代持业务”在债券市场颇为流行，其业务目的也具有多样性，包括在考核时点规避监管指标、突破监管杠杆率或投资范围限制、报表时点利润调节、临时流动性安排等等，且代持业务多通过熟悉的交易对手直接操作，没有相关合同监管也无从管理。2016年末，国海代持事件发酵引起监管和市场关注，部分机构开始收紧代持业务的内部合规要求，但是依然没有统一的监管约束，本次302号文则明确提出对“代持业务”提出整改要求：一是从代持业务的目的性来看，不得为他人规避内控与监管提供便利；二是从交易场所看，必须在指定交易平台规范开展业务，未事前上报不得开展线下债券交易；三是从代持的合同和业务属性看，回购业务需签订回购协议，远期交易需签订远期交易，禁止签订抽屉协议或开展变相交易；四是从业务认定标准看，除了债券发行分销期间的代申购、代缴款业务以外，所有“约定由他人暂时持有但最终须购回或者为他人暂时持有但最终须反售的债券交易，均属于买断式回购”；五是从客观数据看，回购业务将纳入资产负债表或产品表内核算，且买断式交易的正回购方债券继续纳入会计核算，即代持业务的需求方过去规避监管指标或优化报表的目的将不再可实现。综合来看，302号文对代持业务各方面进行了严格的约束和限制，未来无论是代持业务的发起方（正回购方）还是代持方（逆回购方）需求都将明显减少，市场隐性杠杆和高风险偏好的行为将得到有效控制。
（3）对机构开展正回购和逆回购的比例进行统一要求，既限制机构盲目加杠杆的行为，也限制机构过度融出资金的行为。根据302号文第九条，债券市场参与者应严格遵守流动性、杠杆率等风险监管指标要求，并合理控制债券交易杠杆比率。具体要求主要体现在金融机构债券正回购资金余额或逆回购资金余额与某一时点净资产或总资产的比重上，不同金融机构的监管要求不同。第九条所指的债券回购不包含与央行进行的债券回购；涉及多层嵌套时需向上向下穿透计算。本条也是302号文的核心要求之一，对各机构的影响后文详细测算。
（4）对监管机构的相关职责进行明确，监管机构之间加强信息共享和沟通协调。市场中介机构加强日常监管，建立数据共享机制；人行对债券市场实施宏观审慎管理，并可对杠杆要求逆周期调节；金融监管部门加强参与者内部制度建设、债券交易规范、杠杆率检查并进行违规处罚。
（5）302号文发布立即执行，设置过渡期1年，但是不合规业务过渡期内正常结束后不得续作，实际执行力度较强。
第三，根据302号文第九条的监管要求，各类型机构债券业务需满足不同比例的正逆回购杠杆比例。需要注意的是，302号文对金融机构自营业务和资管业务都有相应的杠杆要求，而此前发布的资管新规讨论稿，仅对表外资管业务的杠杆比例作出限制，所以302号文的实际影响更广。具体来看，2014年7月证监会发布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》已限制公募基金总资产不能超过净资产的140%；2016年证监会新八条底线要求非结构化集合资管产品总资产不能超过净资产的200%；此前资管新规对私募资管产品的杠杆比例也统一限制为200%，所以302号文对非法人产品的影响相对较小。因此，我们对银行、券商、保险机构的自营业务正逆回购业务杠杆比例进行测算，详细分析新规对市场及机构行为的影响。
我们以各金融机构资产负债表中披露的卖出回购金融资产项代表正回购资金余额，以买入返售金融资产项代表逆回购资金余额对银行、券商、保险当前的合规情况做出统计。由于买入返售科目还包括部分非标资产，因此测算结果可能有部分偏差。由于披露三季报的金融机构数量较少，或是仅披露资产负债简表而不披露买入返售和卖出回购科目，因此加入2016年年报和2017年中报数据以做更全面的统计。
（1）商业银行影响较大，30%左右的自营部门需下调杠杆比例，10%左右的自营部门融资资金比例超标。在披露三季报的133家银行中，12家银行的买入返售金融资产超过净资产的80%，占9%，超标规模为1313.45亿元；34家银行的卖出回购占比超标，占25.6%，超标规模为1523.31亿元，超标规模共计2828.76亿；此外，还有13家银行的比重接近监管线（60-80%），占比为9.8%。而根据2017年中报和2016年年报数据，不管是买入返售和卖出回购占比超标的银行数量、超标数量的占比，还是超标规模，都明显超过三季报统计数据，超标总规模分别为4858.35和8021.11亿元。这一方面是由于披露三季报的银行数量较少，另一方面是因为许多中小银行并不披露详细的三季报数据，而这些银行正是302号文监管指标的重点观测对象。
（2）券商自营盘规模占净资产比重越大，杠杆约束越严重，从数据测算结果看影响小于商业银行。在披露三季报的30家券商中，仅有1家买入返售超过净资产的120%，占3.3%，超标资金规模30.07亿元；2家券商卖出回购超标，占比为6.7%，超标规模54.87亿元；此外还有3家券商比重接近监管要求（100-120%），占比为10%。根据披露券商数量较多的2017年中报和2016年年报数据，买入返售超标分别为4家和6家，占5.8%和9.1%，超标212.67和360.79亿元；卖出回购超标分别为9家和11家，占比13.0%和16.9%，超标122.42和243.78亿元，买入返售和卖出回购超标总规模分别为335.08和604.56亿元。
（3）保险公司均达标，调整压力不大。从三季报情况看，5家披露了三季报数据的上市保险公司指标都在10%以下，均满足回购不超过总资产的20%的监管要求。
第四，302号文自发布之日起实施，整改需在一年内完成，且不符合要求的债券交易业务结束后不得续作，意味着机构行为调整将更快开始，预计市场将经历从被动去杠杆到主动去杠杆的过程，债券收益率仍面临上行压力。具体分析监管对市场影响的路径：
首先，在被动去杠杆阶段，正回购超标的机构需压缩杠杆规模，机构会逐步抛售杠杆负债所对应的资产，流动性更好的资产首先面临抛售压力，长端利率上行；但是由于机构多存在期限错配的情况，资产端到期日晚于负债端到期日，如果机构无法或不愿压缩资产，则需要通过其他方式例如同业拆借、同业存放或吸收存款的方式来维持负债规模，此时机构处于被动压缩杠杆阶段，长端收益率受抛售压力上行，短端利率则受负债刚性影响继续维持高位。
其次，在主动去杠杆阶段，伴随着机构资产端逐步到期或清理，刚性负债的需求缓解，则负债成本逐步回落；但是机构的杠杆偏好和风险偏好逐步下降，此时长端利率上行幅度放缓，资金价格带动短端利率小幅下行，曲线逐步恢复陡峭化。
再次，伴随杠杆率约束和代持业务规范化，过去高杠杆操作的行为和高风险偏好的机构逐步减少，机构主动负债快速推高债市配置需求的极端情况减少，配合金融去杠杆的其他监管规则的落地，债市将逐步回归基本面、流动性、供需关系等传统因素的影响。但是调整的过程中阵痛不可避免。
二、利率债市场展望：一级发行压力重启，利率上行压力仍存
第一，10年国开债重发，供给压力加速曲线陡峭化。经过一个半月的停发后，周四10年国开债重新发行，最终中标利率为4.9052%，创下近几年新高，对此我们认为：
国开行重启10年品种发行，供给圧力重新来袭。此前国开收益率大幅上行，国开行为此采取了置换等措施减少10年期存量以减少做空力量，并且持续停发10年期品种以此稳定市场将4.9%作为一级发行上限的预期。但我们认为一方面国开行不再发行10年期转而发行短期品种会抬高短期利率，日益平坦的曲线同样会给长端造成上行压力；另一方面根据我们此前的测算，本轮债券收益率上行过程并未对国开行的资金利差造成严重影响，国开停发和置换更多是国开行对市场态度的反馈，而非真正迫于资金压力的选择，因此国开行短期内将会重启10年期国开债发行。本次10年期发行利率突破4.9%意味着供给压力重新来袭，并且伴随着标志性的10年国开未来发行逐步恢复正轨，其对市场的负面影响也会越来越大。
金融监管加速落地，一季度一级供给压力或将带动二级收益率继续上行。考虑到目前处在监管规则的落地期，对机构的配置行为持续产生冲击，而且一季度本来就是银行集中放贷期，因此债券的总体需求有限。供给方面，根据发行计划，今年一季度记账式附息国债发行期数为17期，较2017年同期增加1期。发行规模上，根据我们此前的估算，如果储蓄国债、凭证式国债和贴现国债发行节奏和每期发行规模均保持不变，则平均每期附息国债发行规模都将较2017年上升30亿元左右，这意味着2018年附息国债单期发行规模最高可能达到430亿元左右。政金债方面，近三年一季度政金债分别发行0.71万亿、0.84万亿和0.95万亿，此外如果考虑到去年四季度国开停发后可能加快发行节奏，因此今年一季度政金债发行规模或接近万亿。在需求端持续低迷的背景下，供给端不减反增，一级发行压力加速上升，中标利率的攀升或将带动二级收益率继续上行，曲线形态也将呈现陡峭化修复。
第二，预计12月CPI同比增速为1.8%，PPI同比增速4.9%。食品方面，从统计局公布的12月50城市物价数据显示，猪肉价格保持上涨，全月环比上涨1.7%；鸡蛋维持较强上涨趋势，全月环比上涨4.8%；蔬菜价格由跌转涨，全月环比上涨2%。水果价格大涨，月环比上涨9%。综合来看，12月食品价格环比季节性上涨，预计上涨1.3%。非食品方面，12月国际油价上涨支撑相关消费，另外，医改涨价因素仍在，非食品环比大概率将高于季节性均值。综合来看，食品价格回升，非食品依然表现较强，预计12月CPI同比在1.8%。
流通领域生产资料价格方面，12月整体生产资料价格环比上涨2.71%，涨幅较上月有所扩大。其中，涨幅较大主要集中在煤炭、非金属建材、石油、黑金、有色；具体来看，随着气温进一步下滑，冬季供暖需求增大，水电力量进一步减弱，火电需求提高，导致煤炭大涨，月环比上涨11.4%；受部分地区停窑、环保因素以及企业年底赶工影响，水泥大涨，影响非金属建材上涨4.16%；12月国际原油价格上行，国内石油天然气上涨2.5%；黑色金属上涨2.23%，涨幅有所收窄，主要受到淡季需求有所减弱影响。
PPI方面，高频数据与统计局公布数据较为一致，12月钢价、水泥、化工、有色、煤炭价格均有不同幅度上涨。PMI价格指数方面，12月原材料购进价格和出厂价格指数分别增加2.4个和0.6个百分点至62.2和54.4，结束前两个月的下跌趋势。综合来看，我们预计PPI环比有所回升，仍然维持较高水平，环比在0.7%左右。但受基数效应影响，PPI同比增速或小幅降至4.9%。
后期看，生猪价格在1月份价格仍会继续向上，一方面随着气温下降以及节日临近，猪肉消费需求提升，猪价上涨加快。另一方面，近期出现一定的压栏惜售现象，影响市场生猪供应，对猪肉价格有进一步推动作用。蔬菜、水果方面，随着温度进一步下降，供给减少和运输成本上升，价格将迎来季节性上涨。预计1月份食品价格较12月会更为强势。另外，目前工业品价格涨多跌少，中上游商品价格持续高位或缓慢向下游传递，未来 CPI非食品项表现仍强，通胀仍有一定压力。
第三，周五利率债一级中标利率预测。周五，一级市场将新发1年期进出口行债，计划发行规模为40亿，发行费率为0.05%，目前二级市场收益率或估值为4.4656%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在4.41%。
此外，一级市场将续发3、5年期进出口行债，计划发行规模均为30亿，发行费率分别为0.05%、0.10%，目前二级市场收益率或估值分别为4.7341%、4.89%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在4.72%、4.87%。
利率债投资策略： 近期监管持续发酵，涉及范围之广、细节条款之严格超过市场预期，使得债市情绪明显走弱。考虑到后期金融去杠杆进程不断加速，收益率或将持续震荡上行，投资者需保持谨慎，做好流动性管理，配置机构可放慢进场速度。
三、信用债市场展望：资管增值税落地，利差走阔难以避免
周四央行继续暂停公开市场操作，净回笼流动性1300亿元，但资金面依然保持宽松。受资金面宽松影响，信用债市场交投依然较为活跃，收益率整体震荡小幅下行。但受利率债持续调整拖累，信用债交投活跃度较前几个交易日有所降温。
1月1日开始正式实施的资管增值税新规无疑是近期信用债市场关注的焦点之一。由于这是有史以来第一次向金融业征收增值税，因此起初的征税方案存在大量不合理、不清晰、不完善之处。不过经过一系列后续“补丁”文件的不断完善，虽然仍有一些细节问题有待进一步明确，但目前施行的资管增值税征收方案已经基本成型。从征税方式的设定来看，资管增值税对信用债的冲击显然远大于利率债。
与利率债相比，信用债利息收入不免税。从现行的资管产品增值税征收方案来看，资管产品投资利率债和同业存单所获得的利息收入免征增值税。而对信用债而言，资管产品投资信用债获得的利息收入需缴纳增值税。利率债票息免税而信用债不免税，必然导致未来投资信用债要求的票息收益更高，信用利差未来仍将进一步拉大。而不同等级的信用债之间，票息越高缴税额也越高，同样会导致信用债等级利差进一步走阔。
公募基金相对受益，其他资管产品管理人税负成本上升显著。从现行的资管产品增值税征收方案来看，公募产品无疑是最大的受益者，与非公募产品相比，公募产品买卖所有固定收益类资产所获得的价差收入均无需缴纳增值税，而非公募产品则需缴纳。在企业所得税优惠的基础上，公募产品再加增值税价差优惠，公募产品的免税效应进一步凸显，无疑将进一步利好公募基金。对于非公募资管产品来说，由于资管产品增值税的缴纳主体是资管产品的管理人，这必然意味着资管产品税负成本的上升和绝对收益的下降。
资管行业野蛮生长时代终结，影响信用债需求。过去由于大资管行业缺乏有效的统一监管，监管套利现象十分普遍，随着近期监管政策的不断出台，资管新规、资管增值税、302号文等等一系列监管文件和法规均直指银行表外理财及与之息息相关的各类机构的资管产品，从负债端到资产端再到税收，不断收紧的监管之手都指向去杠杆、防风险，过去野蛮生长的资管行业面临重构，跑马圈地的时代一去不复返。而各类资管产品作为信用债的重要需求方，资管产品的收缩无疑意味着信用债需求的萎缩，随着去杠杆的深入，2018年信用利差和等级利差仍有进一步走阔的风险。
信用债投资策略方面，随着利率债的持续调整，信用债市场在资金面依然宽松之际虽然暂时无忧，但央行紧平衡的货币政策基调下资金面的宽松难以延续，利率债的调整压力最终将向信用债传导。除此之外，监管对信用债需求的冲击还尚未到来，2018年到期压力加大，供需失衡加剧，信用债自身的调整压力也将进一步上升。因此我们对信用债整体仍持谨慎态度，短久期高收益的防御策略仍是最佳选择。
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