常见融资工具「上市公司融资结构分析」
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资金短缺是上市公司普遍存在的一个财务问题，其背后蕴含着融资的资本结构，公司治理和激励机制等问题。有人说，公司上市了不就很有钱了吗？非也，有些上市公司可能因为经营上出了问题，真的很缺钱，在生死线挣扎；有些上市公司不是没有钱，而是要进行战略融资，需要尽可能地筹到最多的钱，特别是用别人的钱把别人也绑在一起干大事，赚更多的钱。所以，上市公司在首次发行新股后，会不断地进行融资来满足生产经营和投资活动等所需的资金，不然你上市干嘛？这是上市公司在市场化过程中遇到的一个普遍而又复杂的问题。
上市公司融资的方式比较多，如公开市场发行股票、发行债券等直接融资和其他间接融资。公司通过掌握多样性的融资方式来规划和调整合适的融资结构，有利于达到融资成本最低、市场约束最小、市场价值最大的目标。
作为上市公司规范运作的老兵，棱镜君本期就罗列了企业的十三个融资工具，从上市公司融资工具的种类与含义和不同融资工具的比较分析两个层面进行阐述，并从发行条件、融资规模、优缺点等十三个维度分别对八种融资工具进行详细地对比分析，力求覆盖每个上市公司融资需求的解读，以一图之力使上市公司融资管理人员或投资者对上市公司融资渠道有个精准的掌握。
一、上市公司融资工具的种类与定义企业的融资渠道很多，如吸收投资（项目）、发行股票、银行贷款、民间借款、发行债券、融资租赁、金融租赁、典当融资、商业信用融资（如应付账款融资、商业票据融资及预收货款融资）、留存收益、认股权证、可转债债券、职工集资、产权交易等。但企业在上市前和上市后两者的融资工具又会发生一些变化，因为上市后受到监管的法律法规更多了，需要履行各级内外部程序，作为社会的公众公司，上市公司受到广大股东、政府、监管层、媒体等广泛关注，需要考量的因素也更加复杂。但相比上市前的融资资源，基于政府的良好背书，上市后的公司可以获得金额更大、融资资源更加丰富的平台。
上市公司的融资方式主要包括两大类：股权融资和债务融资。股权融资即公司通过出让权益方式融资，如增发（包括公开增发和定向增发）、配股、优先股；债务融资即通过负债方式融资，如发行公司债券、可转换债券、短期融资券、中期票据、银行贷款等。
（一）企业债权融资工具债权市场大体上分为银行间市场、交易所市场、机构间私募产品报价与服务系统，其中银行间市场是债券市场的主体，债券品种丰富，包括国债、政策性金融债、企业债、短融、中票等长短期不同的投资品种，且体量较大，债券余额占到债券市场总量的80%以上。
图1：债券分类
按照监管部门，债券有三大监管主体：一是证监会，监管上市公司发行债券，如公司债和可转债。二是央行，直接审批金融债，其下属的银行间市场交易商协会监管PPN、中期票据、短期融资等。三是发改委，负责企业债的审批。
按照发行主体的信用风险，债券分为利率债和信用债两大类。利率债的发行主体为国家或国家机构，几乎不存在信用风险，收益变动取决于利率，包括国债、地方政府债、政策性银行金融债、政府支持机构债（汇金债、铁道债）。信用债的发行无国家信用背书，存在信用风险，收益取决于发行主体的信用水平，主要包括金融债（银行债券和非银金融债）、一般企业债（短融、中期票据、PPN、公司债、企业债等）和资产支持证券（信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据、资产支持计划）。
其实，按照不同分类，债务的融资工具还有很多（如下图），不同企业可以根据不同需求发行债券或直接跟银行和企业借款等。
图2：中国银行间市场交易商协会债务工具分类
交易商协会指的是中国银行间市场交易商协会（National Association of Financial Market Institutional Investors）成立于2007年9月3日，会址设在北京，是一个非营利性团体，是由市场参与者自愿组成的，包括银行间债券市场、同业拆解市场、外汇市场、票据市场和黄金市场在内的银行间的自律组织。
1、短期融资券短期融资券是指在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内（365天以内）还本付息的有价证券，其发行对象为银行间市场机构投资者，包括银行、证券、保险、基金、农商银行、财务公司及部分企业。市场化定价，发行成本低，无需担保、抵押，实行余额管理（有效期365天最长跨度两年；可持续滚动发行）。对发行主体无明确财务要求，发行规模不超过企业净资产的40%（与企业债、可转债合并计算），审批周期约为2-3个月。由主承销商通过承销团的询价、簿记建档或投标等方式确定发行价格和各承销团成员的承销数量。预计一年期的短期融资券发行成本可控制在3.35%-3.55%以内。
超短期融资券是指具有法人资格、信用评级较高的非金融企业在银行间债券市场发行的，期限在270天以内的短期融资券。
2、中期票据中期票据是由人民银行主导的银行间债券市场的一项创新性债务融资工具，它是由企业发行的中等期限的无担保债，属于非金融机构的直接债务融资工具。中期票据常见期限多在3-5年或5-10年间。中期票据的融资资金可以用于补充流动资金、置换银行贷款、支持项目建设和战略并购等。融资成本一般比同期银行贷款利率低，这里的关键是企业且有较高的信用等级，可以说企业的信用口硬是票据融资的敲门砖。
短融、中期票据都是由银行间交易商协会监管，采用注册制发行，在银行间市场流通交易，对发行主体无明确财务要求，发行规模不超过企业净资产的40%，审批周期约为2-3个月，募集资金用于企业生产经营活动，可用于置换贷款、补充流动资金、项目投资及兼并收购等，不可用作资本金。
对于发行人，中期票据的融资资金，主要可以用于补充流动资金、置换银行贷款、支持项目建设和战略并购等。
3、PPNPPN（privateplacement note），即非公开定向债务融资工具，是指具有法人资格的非金融企业，向银行间市场特定机构投资人发行债务融资工具，并在特定机构投资人范围内流通转让的行为。PPN是由银行间交易商协会监管，采用注册制发行，在签署定向发行协议的投资者之间转让，对发行主体无明确财务要求，发行规模原则上不超过企业净资产的100%，审批周期约为2-3个月，发行期限多为5年内，对募集资金的用途没有明确的限制。
大家知道，既然有非公开发行，那就有公开发行，公开发行意味着需要向社会大众进行信息披露，那么像军工、城建和航天等的公司信息是需要保密的，那么公开发行就不可以了。
PPN之所以产生，主要是由于两个方面，其一，包括航天、军工等集团不能对外做完全的信息披露；其二，公开发行对发行主体的资质、信用、信息披露等要求均比较严格，很多中小企业并不能满足其条件，而私募可以由发行主体和投资人商量发行细节，可为中小企业“量身定做”。
4、公司债公司债是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。 是由证监会监管的中长期直接融资品种。承诺于指定到期日向债权人无条件支付票面金额，并于固定期间按期依据约定利率支付利息。
还有一种常见的再融资工具比较特殊，是可转换公司债券（可转债）。其特殊之处在于，可转债是一种混合型证券，是公司普通债券和证券期权的组合体，同时兼具债权和股权的特征。可转债的持有人在一定期限内，可以按照事先规定的价格或者转换比例将债券转换为普通股票，也可以放弃转换权利，持有至债券到期还本付息，获得固定收益。
5、企业债企业债是由发改委审批，需要募集资金用于指定的项目建设，发行规模不超过企业净资产的40%，最近3年持续盈利，年均净利润能覆盖债券1年的利息。可以在银行间和交易所市场同时流通，一般审核十分严格，审核周期长达6个月，发行期限多为中长期，5年以上。
6、资产支持证券资产支持证券一般分为由银监会主管的信贷资产证券化、由证监会主管的券商专项资产证券化及由交易商协会主管的资产支持票据。随着市场的需求、制度的完善，资产证券化发展在不断扩大，由试点逐渐走向常规。
7、银行贷款银行贷款不用多数了，它属于公司的信用贷款，有一些需要质押物或担保人才能放款给你。前几年，很多银行甚至进行抽贷，给大量企业资金链造成不小的影响。
8、企业贷款企业贷款是指上市公司跟非金融企业进行的借款，一般需要质押物或担保人。
（二）股权融资工具一般来说，上市公司有五种股权融资工具，也是最常见的融资方式，分别是：公开增发、配股、优先股、定增以及可转债。从实际操作来说，公开增发、配股和优先股基本上是摆设，实践中操作很少，因为公开增发对于投资者而言，和直接二级市场增持在价格上没啥区别，而对上市公司来说，发行条件比其他融资工具严格（如ROE不低于6%）；配股（向原股东发行新股）对于股东而言（主要是大股东），资金压力非常大，有点强行融资的意思，对原股东并不友好；优先股的概念很先进但配套制度还不够健全，优先股股东的权益无法保障，对投资者的吸引力有限，有固定收益要求的金融类企业或资金才会考虑。因此，公开增发和优先股操作的案例屈指可数，非常少。
目前上市公司普遍使用的再融资方式有三种：配股、增发和可转换债券，在核准制框架下，这三种融资方式都是由证券公司推荐、中国证监会审核、发行人和主承销商确定发行规模、发行方式和发行价格、证监会核准等证券发行制度，这三种再融资方式有相通的一面，又存在许多差异。我们先来看看各类融资工具的基本内涵。
1、公开发行公开发行是指没有特定的发行对象，面向广大投资者分开推销的发行方式。发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛地发售证券。在公募发行情况下。所有合法的社会投资者都可以参加认购。公开发行的股票不一定要求上市。但是上市必须要求公开发行股票。
2、非公开发行定向增发，简称定增，法律名称叫非公开发行股票，是指上市公司采取非公开的方式，向特定对象发行股票的行为。它是一种融资方式，就是上市公司通过发行股票，邀请投资者来认购，投资者取得上市公司相应数量的股票，上市公司拿到钱后就去做各种各样的事情，比如收购公司，新建厂房或干脆用来补充流动资金等。定向增发中的“定向“，是指针对特定人群，不是公开的（但是合法的哦），不是阿猫阿狗都可以来参与。增发就是指把上市公司的股票数量增加，变得更多，发行出去的这么一个过程。如某公司股本1000万股，做了一次增发，发行100万股股票，公司股本就增加到1100万股了。
定增是上市公司的主要融资手段之一，也是政策最变化多端的一个品类，其中定价政策的变化是市场最关注的。定增对象的数量有限，为满足融资需求，每个定增对象的认购金额就不能太小，因此，能够参与定增基本上都是机构投资者和原有大股东，这增加了定价的难度。定价太低会稀释现有股份价值，损害原中小股东和散户利益；定价太高则机构投资者可能就不会有兴趣参与。对此，监管思路是“折价 锁定期”。一方面，允许定增价格按照基准价打个折扣；另一方面又要求占了便宜的“大买家”不能短线操作，定增获得的股份在至少持有了一段时间后才能被卖出。
3、配股配股是指上市公司根据公司发展需要，依照有关法律的规定和相应的程序，向原股东按其持股比例、以低于市价的某一特定价格配售一定数量新发行股票的融资行为。配股因其发行简便、快捷被上市公司广泛使用，同时也是我国上市公司最早采用的再融资工具。配股的一个特点是，为了鼓励股东出价认购，新股的价格是以股票市价作一定折价处理确定的。原股东可以自行选择是否配股，但配股后股票会进行除权处理，股价将向下调整，若原股东放弃配股，可能会因持仓股数不变，而股价因调整下降导致一定损失。由于不涉及新老股东之间利益的平衡，且操作简单，审批快捷，因此是上市公司最为熟悉和得心应手的融资方式。但随着管理层对配股资产的要求越来越严格，即以现金进行配股，不能用资产进行配股。同时，随着中国证券市场的不断发展和更符合国际惯例，目前将逐步淡出上市公司再融资的历史舞台。
4、可转换债券可转债，是指公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成本公司股票的公司债券，属于《证券法》规定的具有股权性质的证券。可转换债券兼具债权融资和股权融资的双重特点，在其没有转股之前属于债权融资，这比其他两种融资更具有灵活性。可转债自发行结束之日起不少于六个月后方可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转债的存续期限及公司财务状况确定。可转换公司债券的期限最短为一年，最长为六年。
可转债是上市公司另一重要融资工具，虽然可转债的付息和还本压力都非常小（票面利率低且一般都会转股），但相对定增，发行条件更为严格（有ROE 不低于6%、偿债能力等方面的要求），融资规模上限偏低（A股84%的上市公司PB超过1.34倍，采用定增工具的融资规模更具有优势），在发行后的会计处理以及信批方面的难度和工作量都非常大，计提的财务费用（以实际利率和摊余成本计算）也对会对业绩造成较大压力，因此上市公司一般都会优先选择定增融资，在定增行不通或不适合时，才会进行可转债操作，和定增可以说是一对欢喜冤家，有此消彼长的意思（毕竟资本市场的钱是有限的）。
5、优先股《优先股试点管理办法》：所称优先股是指依照《公司法》，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股。优先股股东按照约定的股息率分配股息后，有权同普通股股东一起参加剩余利润分配的，公司章程应明确优先股股东参与剩余利润分配的比例、条件等事项。
二、上市公司不同融资工具的特点比较如前所述，上市公司有十多种的融资方式，但主要用的也就三五种，因此，棱镜君编制了下面的这张《上市公司融资工具比较分析表》，主要列明了公司债、可转债、定向增发等八种上市公司常用的融资工具，并从审批部门、审核周期、利弊分析等十三个角度分别对这八种融资工具进行了对比分析。由于下图分辨率太高，平台无法完全显示清楚内容，如感兴趣的朋友可以私信我，我发送原图给大家。
图3：上市公司融资工具比较分析表
综上，若对融资规模没有较大要求且对于企业的压力较小的可以选择定向增发。对于融资规模和成功率都要求较高的可选择可转债。而当上市公司有业绩支撑时，且对于融资规模要求并不是很高时配股作为一种操作较为简单，审批流程快捷迅速，上市公司承担的发行风险相对较小更适合上市公司选择。但上市公司在选择再融资工具时，仍应当根据自身特点和当次融资需要等情况进行选择。
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