并购交易估值计算「企业并购估价」
People calculate too much and think too little.
--Charlie Munger
估值想必是金融从业人员最常接触到的一门手艺，从初创企业募资到IPO公开发行股票上市，从债券融资到行业研究报告，从测算企业分拆的价值到评估抵御敌意收购方案，从出具公允意见书到评估并购目标的价值，估值的应用场景覆盖了金融的方方面面。当然在海外并购当中估值也是一个不可能绕开的话题，未来的一段时间我们将通过四部分内容八节内容详细讨论海外并购中的估值与交易价格。
企业价值的核心是什么，估值的核心是什么？（一）
并购交易中估值基础知识
企业价值、股权价值和估值乘数（二）估值中的财务数据调整（三）最常见的两种估值乘数P/E和EV/EBITDA （四）并购交易估值的实务
估值方法（上）-- 相对估值法 （五）估值方法（中）-- 绝对估值法 （六）估值方法（下）-- 协同效应，溢价和折价 （七）估值与价格 （八）
在上一期中我们讨论了企业价值的核心以及并购交易中的估值的“艺术”因素和“科学”因素。从这期开始我们将正式进入并购交易中估值的具体内容，首先我们将向大家介绍一下并购交易中估值的一些基础知识，这一期我们就来介绍一下几个常见的概念：企业价值（Enterprise Value），股权价值（Equity Value）和估值乘数（Multiples/Metrics）。
企业价值和股权价值在前面的内容里，我写了一些在并购中理解企业价值的核心点，并且提到了企业的实际价值往往远大于其账面价值，这是因为一家企业会有部分有形资产例如被记录为经营租赁的租赁资产[1]、土地增值部分和大多数的无形资产是没有反映在其资产负债表上，例如品牌，研发能力，客户渠道，供应商关系、员工的素质、管理层的管理能力、企业家的领导力和资源整合能力等。这些无形资产的价值很难独立评估，因为大多数无形资产只有依附在有形资产上才有价值[2]， 所以想要从资产端来确定不同资产的价值再通过累加来计算的企业价值是非常困难的。唯一可行的方法就是计算出企业的自由现金流（“Free Cash Flow to the Firm”简称“FCFF”）在通过折现计算出企业的价值。
但是资产负债表是平衡的，既然我们从资产端进行评估比较困难，人们就想办法从负债和权益端入手。因为无论是有形资产还是无形资产所创造的经营性现金流都会分配给各级负债和权益持有人，而负债和权益持有人应该对各自持有的债券或股权风险溢价有清楚的认识。那么我们将这些分属于不同负债及权益持有人的自由现金流根据持有人各自的风险溢价折现，应该就可以得到负债及权益持有人所持有的对应的债权和股权价值（如果目标公司是上市公司，那么其股权价值可以直接通过股价X全部稀释后股票数量计算），所以理论上讲债权人和权益人对自己的权益价值应该了如指掌。前面这段话有点绕口，借用一句法律术语“谁主张，谁举证”，在这里可以改成“谁主张，谁估值”。总结一下就是企业价值是一家企业利用其有形和无形的经营性资产能够为其权益人和所有者（主要指股东，但也包括债权人和其他权益主张人）在未来创造的经营性自由现金流折现的总和，那么我们将各种权益的价值相加就可以得到企业价值。下面这张图解释说明了整个逻辑（这里假定公司的全部资产均为经营性资产无非经营性资产和超额现金）。
图4.4：企业价值等于所有权益主张人未来经营性现金流折现的总和
资料来源：笔者整理
那么对一家企业有权益主张的人（Claimants）主要都包括那些人呢？
公司股东（Shareholders）：目标公司股东持有的股权的市场价值（Market Value of Equity）；优先股股东（Preferred Shareholders）：目标公司优先股股东股权的市场价值（Market Value of Preferred Shares）；少数股东权益（Minority Interest）或称非控股股东权益 （Non-Controlling Interest简称“NCI”）：目标公司的子公司的部分股东权益。举个例子，特斯拉（“Tesla”）在中国一直采用直销的模式，假设特斯拉希望通过经销商来提高销售而为了激励各省的经销商特斯拉在每个省份成立一个销售子公司控股85%，然后由当地经销商控股15%。当特斯拉母公司合并报表时，这些子公司会被合并报表而分销商15%的股权就会被录入的到少数股东权益；债权人（Debt Investors）：债权人向目标提供债权融资，企业的债券形式多种多样，银行贷款、公司发行的债券等，如果债券可交易的应该采用市场价值而不是账面价值（Market Value of Debt）；融资租赁出借人（Financial Lease Leasor）：资产所有人通过融资租赁的形式向目标企业提供资产，目标企业实际上拥有资产并对出借人承担租赁付款义务；经营租赁出借人 （Operating Lease Leasor）：其实融资租赁和经营租赁本来是两种会计记账方式用来区分实质拥有资产的承租人和仅仅短期使用的承租人，但是这也为企业操控账目留下了空间，因此很多企业为了降低负债率和提升的资产收益率将很多融资租赁记录成经营租赁。因此，投行在实际操作中除非特别明确的经营性租赁外，大部分经营性租赁会被资本化（“Capitalised”）即同时目标公司同时增加资产和负债。未来这种问题会逐渐消失，因为根据最新的IAS准则，大部分租赁将被要求记录为融资租赁；养老金存在赤字的公司员工（Employees of the Company with Pension Deficit）：欧美企业的养老金有两种发放模式：约定福利（Defined Benefit Plan，简称“DB”）和约定存付（Defined Contribution Plan简称“DC”）。简单点说DB模式，在员工在职期间企业投入部分资金进行投资，这部分投资将作为员工退休后企业按约定福利支付的养老金，但是如果投资收益无法覆盖企业承诺的福利时，企业需要自行补足，因此企业承担投资风险。而DC模式，企业在员工在职期间按约定金额为员工缴纳养老金，但是员工自己选择投资产品。当员工退休后，员工根据自己的投资组合收益领取养老金，员工承担投资风险。过去欧美绝大多数企业采用的是DB模式，但是随着医疗技术的发展人类寿命的延长很多企业由于之前投入到养老金投资的资产不足，而这些企业之前垄断地位被打破获取超额收益的能力不再，因此造成了大量的养老金赤字，最典型的例子就美国三大汽车制造商。目前欧美大多数企业都在向DC模式转移，但是依然会有一些高管和历史遗留员工享有DB模式的养老金计划。当企业全员采用的是DC模式的养老金计划，养老金不会出现赤字因此也不会对企业有权益主张。但是当企业采用的是DB模式的养老金计划并存在养老金缺口的时候，实际上相当于员工为公司运营提供了一笔贷款，只有当员工退休或公司弥补了养老金缺口的时候才相当于偿还了这部分“债务”；其他权益人：其他对公司有权益主张的人主要其他类负债项目债权人（Debt-like Items），例如一些特殊行业石油勘探，化工生产等政府要求勘探或生产结束后土地及环境恢复原状的费用。由于这部分费用为未来费用，因此计算时要折现。这时我们就可以将所有权益主张人的权益相加得到一家企业的企业市场价值（“Total Enterprise Value”）了，但是现实中很多企业的资产负债表上都存在着非经营性资产，这些资产例如超额的现金（“Excess Cash”），现金等价物（“Cash Equivalents”）例如短期银行理财产品，其他非经营性资产（“Other Non-Operating Assets”）例如其他的权益投资或是房产投资等。比如特朗普税改前，苹果公司的账上就在海外有大笔的无法汇回现金（“Trapped Cash”）。站在企业经营的角度公司将超额现金和非经营性资产处理变现后向股东支付股息其实完全不会影响到企业经营价值（“Core Enterprise Value”）。
而事实上我们平时估值时所提及的企业价值（“Enterprise Value”）其实是企业经营价值的简称，即在计算时要将超额现金，现金等价物和其他非经营性资产从整个企业价值中（“Total Enterprise Value”）减掉。我们这里就用“Enterprise Value”指代企业的经营价值了，用公式表述就是：
那么为什么我们要将超额现金，现金等价物和其他非经营性资产从整个企业价值中（“Total Enterprise Value”）减掉去计算企业经营价值而不是直接使用整个企业价值呢？回答这个问题，我们要清楚一点：虽然这些超额现金等资产增加了公司资产负债表的规模并产生一些投资或是利息收益，但是这些资产并没有产生经营性现金流。我们计算一家公司的企业价值主要有两个目的：（1）估值时计算企业价值的估值乘数；（2）评估收购目标企业的需要融资总量。（虽然理论上收购一家企业只要收购目标公司股权即可，但是很多企业的贷款协议会存在控制权变更条款。因此在控股权发生变更时买方是否可以让目标企业融资行同意由目标企业继续承接当前的债务（“Debt Assumption”）还是需要提前还款完全取决于目标企业的经营情况、贷款规模、买方能提供的增信和融资行意愿等多重因素。关于这个问题我们在讨论融资的时候在详细讨论。）无论是哪一种目的，公司账面上超额的现金和其他非经营性资产都需要从企业价值中减掉。
从计算企业价值的估值乘数的角度，由于超额现金和其他非经营性资产的价值已经包含在股权价值当中而这些超额现金和非经营性资产带来的收益却没有包含在EBITDA之内，因此如果我们没有将超额现金从企业价值计算中减去，任何现金过剩公司的企业价值估值乘数都会将偏高（企业价值越高，分子越高，倍数越高）。从评估交易的融资需求的角度，资产负债表上超额的现金在交易中属于买方“现金买现金”，而完成后可以被用来清偿部分债务而不影响公司的生产经营，因此如果我们不将超额的现金从企业价值计算中减去，任何现金过剩的公司的企业并购时交易的融资需求都会被高估。为了方便大家的理解笔者专门对图4.4进行了进一步的拆解制作了图4.5。图4.5的左侧从资产端出发阐述了我们之前讨论的一个企业的总价值是在其账面资产的基础上包含了表上资产的增值和没有显示在表上的大量无形资产，但是在这些资产中包含了超额现金和一些非经营性资产。我们将超额现金和一些非经营性资产剔除掉剩下的就是企业的经营价值，因为企业的资产负债表是平衡的，所以总资产等于总负债加上总权益，之后我们从负债和权益端对企业的经营价值进行分解，最终得到企业经营性股权价值（“Equity Value of Operating Part”）。企业经营性股权价值加上超额现金和一些非经营性资产就是企业股权的市场价值（“Market Value of Equity”）。这里也可以看出超额现金和非经营性资产是股权价值的一部分，即我们之前提到的股东可以立即出售非经营性资产然后将变现所得与超额现金一起通过派息的形式分配给股东而不影响企业的经营价值。
图4.5：企业价值的资产端到负债权益端的股权价值分解示例
资料来源：笔者整理
其实我本身希望与大家的交流时更侧重于实操而不是在学术理论层面上过度吹毛求疵，但是关于这个“公式”这里我希望再花点时间讨论两个问题。因为我在工作中多次遇到一些人没有理解整个企业价值公式背后的逻辑一味生搬硬套公式，导致计算结果出现了偏差，所以正好在这里好好讨论一下这个公式本身。首先就是这个公式只是一个指示性公式，因为我们的计算企业价值时是从负债权益端倒推的过程而上面列举的是最常见的权益主张人并不是所有，因此在计算企业价值时一定细心阅读企业报表明确所有权益主张人都被涵盖在内（“Completeness”）。关于这个问题，我们在讨论EV/EBITDA估值乘数的时候还会讨论。
另外一个常见的问题就是“超额现金”，很多人在计算企业价值时经常使用“Enterprise Value = Market Value of Equity Net Debt”或是“Enterprise Value = Market Value of Equity Market Value of Debt - Cash”。在绝大多数的时候，这两个简化版的公式并无不妥。因为我们很难区分企业中哪些现金是运营所必需的现金（“Operating Cash”）而哪些是超额现金（“Excess Cash”）。所以为了减少不必要的麻烦，很多时候我们在计算企业价值时就假设所有的现金都是超额现金。但是有些时候或是有些行业这个假设是不成立的，我举两个简单的例子：货币兑换公司，在一家货币兑换公司账上的现金（Cash – Currency Stock）是这家公司的“现金”还是它的“库存”呢？答案显而易见这些现金是这些货币兑换公司的“库存”是他们运营资本的一部分而并非“现金”。再想想超市，超市的收银台中有着大量的现金，这部分现金可以认为是超额的现金吗？这个问题更复杂，这些现金就是企业的“现金”但是他是日常经营中的一部分因此这些现金也属于运营资本。我们都知道中国在移动支付领域走在了世界的前列，而欧美国家行用卡和借记卡的支付也非常发达，也许未来我们进入到一个无现金社会的时候超市账上的现金就可以被认定为超额现金了。所以要做好估值绝不是机械性的去记住几个公式，而是要真正理解一个公司的财务情况。因此仅仅看报表是不够的，我们还要理解数字背后的企业经营实质。
说了这么多，我们来看一个实例。毕竟我们还是以实操为主，下面的图例展示了中国化工收购先正达的时候，先正达当时的企业价值。这个例子中包括很多我们提到的在企业价值时需要注意的问题，如非经营性资产（Marketable Securities），锁定的现金（Restricted Cash），养老金（Pension，Other Non-current Post-retirement Benefits），以及其他权益主张中的环保义务下的类负债项（Non-current Environmental Provision）等。
图4.6：先正达企业价值和股权价值的计算
资料来源：先正达财务顾问出具的估值报告，笔者整理
Enterprise Value的一个最大的特点就是其不受企业本身资本结构的影响，就是英文中常说的“Capital Structure Neutral[3]”，也正是由于这个特性很多时候我们也会经常看到Enterprise Value的另外一个名称“Cash-Free, Debt-Free basis Value”简称“CFDF”。我们以另一家化工企业巴斯夫（“BASF”）为例：巴斯夫的当前股权市值约为537.1亿欧元，负债总额210.4亿欧元，公司持有现金21.6亿欧元，少数股东权益8.4亿欧元。巴斯夫当前的Enterprise Value就是537.1亿欧元 210.4亿欧元 8.4亿欧元-21.6亿欧元=734.3亿欧元。假如巴斯夫发行50亿欧元新股，然后用所有现金去偿还银行贷款，那么这时巴斯夫的股票总市值是587.1亿欧元，总负债下降至138.8亿欧元，现金为0，少数股东权益8.4亿欧元，所以这家企业的Enterprise Value是587.1亿欧元 138.8亿欧元 8.4亿欧元=734.3亿欧元。在海外并购中，我们在看到“CFDF”的时候经常还会伴随另一个词“Normalised Working Capital”简称“NWc”这就涉及到了交易中的交割账户调整机制，我们会在本章后面专门讨论这个问题。
图4.7：企业价值不受企业资本结构影响的特性-以巴斯夫为例
资料来源：笔者整理
估值乘数正如我们前面提到的，计算企业价值的一个重要目的就是计算估值乘数，因为我们单单对比企业之间的企业价值和股权价值只能对比企业规模和市值规模的大小，这对我们希望获得的估值信息没有任何实质意义上的帮助。就好比一间房子的价格是500万，另一间是800万，我不能简单的说第二间比第一间贵，因为如果第一间房子只有100平米相当于5万元/平米，而第二间房子是200平米相当于4万元/平米，那么实际上第一间房子的单位价格更贵。
同理当我们为企业价值和股权价值进行估值时也需要设定一个“度量衡”使得不同公司在单位价值驱动力（“Performance Driver”）或是单位盈利能力（“Earning Unit”）下有可比性。通常我们用企业价值或股权价值与价值驱动的比值作为度量衡，这就是我们经常提到的估值乘数（“Multiples/Metrics”）。价值驱动或是盈利单位可以是财务指标（“Financial Metrics”）也可以是经营指标（“Operating Metrics”）。不同的行业的价值驱动是不同的，因此各个行业也会有不同的经营指标作为估值乘数。例如服装零售行业店面面积EV/Sq m，通讯服务公司的用户数EV/Subscriber，手机App公司的活跃用户Equity Value/MAU等。P/E和EV/EBITDA是我们最常用的财务指标估值乘数，但是实际上即便是财务指标，不同行业或是企业生命周期的不同阶段也会有基于行业和企业自身的财务情况采用不同的财务指标估值乘数。例如金融行业的P/B，企业创建初期大规模扩张并没有利润时的P/S等。
下表是不同行业的常用的财务指标估值乘数和经营指标估值乘数：
图4.8：常用的估值乘数指标
资料来源：笔者总结
除了上述这些估值乘数外，我们在估值的实际操作过程中可能还会根据目标企业及其所在行业的情况引入其他估值乘数。但是在我们发挥创造力选取估值乘数时一定考虑两个基本原则：第一点就是大家选取价值驱动（估值乘数的分母）一定要仔细考虑所选取的价值驱动与企业价值或是股权价值的相关性，举个例子用合伙人数量来评估一家律师事务所的价值可能是合理的，但是如果用律所的办公室面积可能就会没有什么意义，因为律师事务所企业价值是人而不是物业面积。第二点，我们需要注意的就是选取的估值乘数在一个行业内要有通性，不能仅仅对目标公司一家企业有评估价值，例如一家豪华酒店的每间房间的单日收费很高，但是入住率确很低。评估这家酒店的价值再用房间数量作为价值驱动可能就不太合适。
下一期我们将介绍在估值时需要对一些财务数据进行调整的准备工作。
备注说明及参考信息：
[1] 根据最新的会计准则，IAS17将从2019年1月1日起正式生效取代IFRS16，未来能被记录为经营性租赁的资产非常有限。
[2] 用会计学术语就是这些无形资产无法被独立判定为“Cash-Generating Unit”简称“CGU”。
[3] 这其实是一个金融学中非常著名的一个理论Modigliani–Miller Theorem，简称MM Theory。这个理论简单的描述就是指在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。两人都是诺贝尔经济学奖得主，但是Modigliani获得诺贝尔经济学奖的原因是他研究的另一理论Life-Cycle Hypothesis。